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頭部零售藥店收入及利潤表現(xiàn)穩(wěn)健凸顯渠道價(jià)值
來源中銀證券    2024-07-11

1、行業(yè)保持穩(wěn)健增長，零售終端占比逐步提升

從行業(yè)層面看，近年來醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)規(guī)模依舊保持穩(wěn)健增長。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，全國藥品流通市場銷售總額由 2018 年的 21586 億元增至2022 年的 27516 億元，2018 年-2022 年年均復(fù)合增長率為6.3%。

其中，藥品零售市場銷售額由 2018 年的 4317 億元增至2022 年的 5990 億元，2018 年-2022年年均復(fù)合增長率為 8.5%。具體渠道方面，零售終端銷售占比依然逐漸提升。

根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2022 年零售終端和居民零售的銷售額達(dá)到 6152 億元，在終端銷售額占比為 31.2%，與 2018 年相比提高了 0.9 個(gè)百分點(diǎn)。

2、頭部公司穩(wěn)健增長，營收高基數(shù)已經(jīng)逐步得到消化

（1）2022 年的高基數(shù)已經(jīng)逐步得到消化

頭部零售藥店企業(yè)的營業(yè)收入在 2021 年-2023 年期間保持穩(wěn)健增長。其中，益豐藥房、老百姓及大參林營業(yè)收入在2020年-2023年的年均復(fù)合增速均在15%以上，而健之佳和漱玉平民由于規(guī)模較小，2020 年-2023 年年均復(fù)合在 25%以上。

在利潤端方面，老百姓及益豐藥房的歸母凈利潤增速比較穩(wěn)健，2022 年和 2023 年均保持在 10%以上。其中，益豐藥房在 2020 年-2023 的歸母凈利潤年均復(fù)合增速達(dá)到 22%。

其中，2022 年底，由于呼吸道感染相關(guān)藥物的需求增加，尤其是 2022 年四季度退燒、止咳藥物等的需求增加，推高零售藥店全年收入，且相關(guān)需求持續(xù)到 2023 年一季度，2023 年一季度老百姓、益豐藥房、大參林的營業(yè)收入同比增速均超過 25%。

從 2023 年全年收入及利潤來看，2022 年的高基數(shù)已經(jīng)逐步得到消化，頭部藥店增速回歸穩(wěn)健水平。老百姓、益豐藥房和大參林 2023 年的利潤端與收入端同比增速均保持在 10%以上。2024 年一季度，益豐藥房與大參林的收入端增速均在 13%以上，老百姓收入端基于高基數(shù)壓力有所放緩但是利潤端仍然保持 10%的同比增長。

（2）從新增門店上來看，后續(xù)頭部藥店有望繼續(xù)保持平穩(wěn)增長

2021 年-2023 年期間是頭部零售藥店快速擴(kuò)張的時(shí)期，老百姓、大參林及益豐藥房在這三年期間每年門店凈增均超過 1800 家，其中老百姓及益豐藥房的當(dāng)年凈增門店數(shù)量甚至超過了總門店數(shù)的 20%。

門店的快速擴(kuò)張會(huì)為平均單店收入及整體利潤帶來一定的壓力：一方面，頭部藥店老店多位于優(yōu)勢區(qū)域或核心區(qū)域，而一些新店位于新進(jìn)入地區(qū)或者處于深耕考慮在地級市或縣級市，相比老店會(huì)有一定的劣勢；另一方面，新門店需要經(jīng)歷一定的收入爬坡周期，自建的新開門店需要一定的收入及盈利爬坡周期，而并購的門店也需要進(jìn)行整合。一般零售藥店新門店的盈利周期為 14 個(gè)月左右，在 1-2 年內(nèi)均處于收入爬坡狀態(tài)。

因此，當(dāng)年新增的門店預(yù)計(jì)在次年提高收入水平并開始貢獻(xiàn)利潤，并在第三年繼續(xù)增加對于收入和利潤的貢獻(xiàn)。頭部藥店在 2022 年-2023 年新增的大量門店預(yù)計(jì)在 2024 年-2025 年期間達(dá)到較好的運(yùn)營水平，單店收入及盈利水平有望有所提升從而增加對公司收入及利潤的貢獻(xiàn)。

其中，老百姓和益豐藥房在 2024 年-2025 年期間的前年凈增數(shù)量均超過 2400 家，大參林 2025 年的前年凈增門店數(shù)量超過 4000 家。一心堂的門店新增在 2022 年有所放緩，但是 2023 年門店凈增回到1000 家以上的水平，預(yù)計(jì)在 2024 年及 2025 年帶來收入及利潤增量貢獻(xiàn)。

3、 渠道價(jià)值凸顯，頭部公司優(yōu)勢明顯

雖然新冠和流感給藥店帶來的收入及利潤增量偏一次性，但這也進(jìn)一步體現(xiàn)出了藥店的渠道價(jià)值。藥店是藥品銷售的重要終端：一方面，隨著集采的不斷深入，越來越多的藥企開始逐步重視藥店的渠道價(jià)值，尤其是頭部的連鎖藥店，在品種方面優(yōu)勢突出；另一方面，頭部藥店的經(jīng)營效率依舊穩(wěn)定，無論是凈利率還是現(xiàn)金流等均保持良好的水平，這有望進(jìn)一步促進(jìn)行業(yè)集中度提升的趨勢。

（1）凈利率保持平穩(wěn)水平

零售藥店頭部企業(yè)面臨著毛利率下滑的挑戰(zhàn)，但是費(fèi)用率表現(xiàn)向好。在 2021 年-2023 年期間，益豐藥房、大參林、一心堂均面臨毛利率下降的壓力，其中大參林和益豐藥房兩年內(nèi)毛利率的總降幅可達(dá) 2pct，一心堂毛利率總降幅達(dá) 4pct。老百姓雖然 2023 年毛利率高于 2021 年，但是公司的毛利率水平仍然低于同業(yè)規(guī)模相近的公司。

預(yù)期伴隨著處方外流帶來的處方藥銷售增量，零售藥店行業(yè)仍然將面臨毛利率下行的挑戰(zhàn)，但是頭部藥店有望通過更加精細(xì)化的管理經(jīng)營實(shí)現(xiàn)各項(xiàng)費(fèi)用率的優(yōu)化。在凈利率方面，2023 年益豐藥房和大參林的凈利率和 2021 年相比均有所提升，老百姓的凈利率也保持平穩(wěn)的狀態(tài)。

2023 年益豐藥房、大參林及一心堂的銷售費(fèi)用率和 2021 年相比均有所下降，管理費(fèi)用率也和 2021 年相比有所下降。伴隨頭部零售藥店規(guī)模擴(kuò)張帶來的市占率提升，零售藥店有望掌握對上游更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，并通過品類優(yōu)化等方式平衡處方藥銷售增加帶來的毛利率壓力。同時(shí)，零售藥店規(guī)模擴(kuò)張后有望帶來規(guī)模效益，并通過精細(xì)化管理等方式提升經(jīng)營效率。

（2）頭部零售藥店現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健

頭部零售藥店的現(xiàn)金流整體表現(xiàn)穩(wěn)健，老百姓和益豐藥房的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流在 2021 年至 2023 年期間均保持穩(wěn)健增長。一心堂 2023 年歸母凈利潤出現(xiàn)較大幅度的同比下降，凈利潤率也出現(xiàn)大幅同比降低，但是盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)在 2023 年較上年有所上升，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比降低的幅度低于歸母凈利潤同比降幅。截至 2024 年一季度末，頭部零售藥店貨幣資金充裕。其中，益豐藥房與大參林截至 2024 年一季度期末，貨幣資金均超過 50 億元人民幣。

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