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央行定調(diào)！下階段貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭 “以我為主”有深意
證券時(shí)報(bào)    2021-11-23

11月19日，人民銀行發(fā)布2021年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。對(duì)于下一階段主要政策思路，報(bào)告指出，要加強(qiáng)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)邊際變化的研判分析，統(tǒng)籌今明兩年宏觀政策銜接，堅(jiān)持把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)放到更加突出的位置，保持貨幣政策穩(wěn)定性，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，努力完成今年經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)。

穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，以我為主，穩(wěn)字當(dāng)頭，把握好政策力度和節(jié)奏，處理好經(jīng)濟(jì)發(fā)展和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，做好跨周期調(diào)節(jié)，維護(hù)經(jīng)濟(jì)大局總體平穩(wěn)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性。完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，保持流動(dòng)性合理充裕，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。

對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整，央行表示，下一步，要繼續(xù)綜合施策，積極穩(wěn)妥應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整。一是穩(wěn)健的貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，以我為主，增強(qiáng)自主性，根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和物價(jià)走勢(shì)把握好政策力度和節(jié)奏。二是深化人民幣匯率市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，加強(qiáng)預(yù)期管理，完善跨境融資宏觀審慎管理，引導(dǎo)市場(chǎng)主體堅(jiān)持“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。三是不斷深化金融雙向開放，增強(qiáng)境內(nèi)人民幣資產(chǎn)吸引力。

穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度

報(bào)告對(duì)下一階段主要政策思路進(jìn)行了展望。

穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，以我為主，穩(wěn)字當(dāng)頭，把握好政策力度和節(jié)奏，處理好經(jīng)濟(jì)發(fā)展和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，做好跨周期調(diào)節(jié)，維護(hù)經(jīng)濟(jì)大局總體平穩(wěn)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性。完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，保持流動(dòng)性合理充裕，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。

密切跟蹤研判物價(jià)走勢(shì)，穩(wěn)定社會(huì)預(yù)期，努力保持物價(jià)水平總體穩(wěn)定。發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用，用好新增3000 億元支小再貸款額度，支持增加小微企業(yè)和個(gè)體工商戶貸款，實(shí)施好兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣政策工具的延期工作，用好 2000 億元再貸款額度支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，落實(shí)好碳減排支持工具，設(shè)立 2000 億元支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)中小微企業(yè)、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。

一是保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，形成中央銀行調(diào)節(jié)銀行貨幣創(chuàng)造的流動(dòng)性、資本和利率約束的長(zhǎng)效機(jī)制，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。健全可持續(xù)的資本補(bǔ)充機(jī)制，多渠道補(bǔ)充商業(yè)銀行資本，加大對(duì)中小銀行發(fā)行永續(xù)債等資本補(bǔ)充工具的支持力度，提升銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。

二是繼續(xù)落實(shí)和發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的牽引帶動(dòng)作用。保持再貸款、再貼現(xiàn)政策穩(wěn)定性，繼續(xù)對(duì)涉農(nóng)、小微企業(yè)、民營企業(yè)提供普惠性、持續(xù)性的資金支持。繼續(xù)落實(shí)兩個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣政策工具的延期工作。保持對(duì)小微企業(yè)的金融支持力度不減，更好發(fā)揮其穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)的重要作用。落實(shí)好碳減排支持工具，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)為具有顯著碳減排效應(yīng)的重點(diǎn)項(xiàng)目提供優(yōu)惠利率融資，發(fā)揮政策示范效應(yīng)，鼓勵(lì)社會(huì)資金更多投向綠色低碳領(lǐng)域，助力實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)。發(fā)揮好支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款作用，著力提升煤炭清潔高效利用水平，保障國家能源安全。

三是構(gòu)建金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制。加大普惠小微信用貸款支持政策實(shí)施力度，大力推廣隨借隨還貸款模式，強(qiáng)化中小微企業(yè)金融服務(wù)能力建設(shè)，推動(dòng)形成敢貸、愿貸、能貸、會(huì)貸長(zhǎng)效機(jī)制。配合有關(guān)部門統(tǒng)籌有序做好碳達(dá)峰碳中和工作，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)在依法合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控基礎(chǔ)上，合理滿足煤電企業(yè)應(yīng)急保供發(fā)電融資需求。創(chuàng)新運(yùn)用可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券、碳中和債券等產(chǎn)品，發(fā)揮金融對(duì)能源安全保供和綠色低碳轉(zhuǎn)型的支持作用。牢牢堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，堅(jiān)持穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性，實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，加大住房租賃金融支持力度，配合相關(guān)部門和地方政府共同維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益。

四是深化利率、匯率市場(chǎng)化改革，暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。健全市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，完善中央銀行政策利率體系，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)。持續(xù)釋放LPR 改革潛力，充分發(fā)揮LPR 改革在優(yōu)化資源配置中的作用，以市場(chǎng)化方式促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)將更多的金融資源配置到小微企業(yè)，增強(qiáng)小微企業(yè)信貸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性，推動(dòng)小微企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。持續(xù)穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國際化，深化對(duì)外貨幣合作，發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)。開展跨境貿(mào)易投資高水平開放試點(diǎn)，提高人民幣在跨境貿(mào)易和投資使用中的便利化程度，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。

五是堅(jiān)持防風(fēng)險(xiǎn)與促發(fā)展并重，持續(xù)推動(dòng)債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。穩(wěn)步推動(dòng)債券市場(chǎng)更高水平的對(duì)外開放。及時(shí)防范和化解債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，按照市場(chǎng)化、法治化原則，壓實(shí)各方責(zé)任，持續(xù)落實(shí)違約處置機(jī)制建設(shè)各項(xiàng)成果，優(yōu)化統(tǒng)一執(zhí)法機(jī)制，嚴(yán)厲打擊債券市場(chǎng)違法違規(guī)行為。

六是建立中國特色現(xiàn)代金融企業(yè)制度，不斷完善金融企業(yè)公司治理。繼續(xù)推進(jìn)開發(fā)性、政策性金融機(jī)構(gòu)改革，壓實(shí)機(jī)構(gòu)主體責(zé)任，一行一策，漸進(jìn)式、分步驟推進(jìn)存量業(yè)務(wù)改革，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)分類管理分賬核算，有序提高透明度，強(qiáng)化資本約束，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，健全激勵(lì)機(jī)制，更好發(fā)揮開發(fā)性、政策性金融機(jī)構(gòu)在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)國家戰(zhàn)略方面的重要作用。

七是堅(jiān)持底線思維，增強(qiáng)系統(tǒng)觀念，遵循市場(chǎng)化法治化原則，統(tǒng)籌做好重大金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作。處理好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

積極穩(wěn)妥應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整

近期主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策開始調(diào)整。今年6 月以來，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的信號(hào)逐漸明朗，歐央行也吹風(fēng)將放緩購債速度。美聯(lián)儲(chǔ)11 月議息會(huì)議決定將于當(dāng)月開始縮減購債，市場(chǎng)預(yù)計(jì)可能于 2022 年年中結(jié)束購債。聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)反映的2022 年加息預(yù)期達(dá)2 次。歐央行9 月份表示將于今年四季度放緩抗疫緊急購債計(jì)劃(PEPP)下的購債速度。

報(bào)告指出，本輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體放松貨幣政策較上一輪節(jié)奏更快、強(qiáng)度更大，開始調(diào)整后，推動(dòng)美元指數(shù)上漲、美債收益率上升，并可能對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生影響。

報(bào)告分析，本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整可能將支撐美元升值，推動(dòng)美債收益率上升，引發(fā)國際資本回流美國。雖然主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行本輪政策調(diào)整更注重市場(chǎng)溝通和預(yù)期引導(dǎo)，以期緩解對(duì)金融市場(chǎng)和其他經(jīng)濟(jì)體的溢出影響，但由于新興經(jīng)濟(jì)體疫苗接種率低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，對(duì)疫情抵御能力有限，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨更大的沖擊和不確定性，部分經(jīng)濟(jì)基本面較差的新興經(jīng)濟(jì)體可能受影響更大，主要可能表現(xiàn)在資本流出、匯率貶值和金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

同時(shí)，報(bào)告指出，當(dāng)前我國面對(duì)的內(nèi)外部環(huán)境與上輪相比有明顯不同，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)整對(duì)我國影響有限。我國貨幣政策搞好跨周期設(shè)計(jì)，能夠更有效地應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整帶來的外部沖擊。

對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整，央行表示，下一步，要繼續(xù)綜合施策，積極穩(wěn)妥應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整。一是穩(wěn)健的貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，以我為主，增強(qiáng)自主性，根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和物價(jià)走勢(shì)把握好政策力度和節(jié)奏。二是深化人民幣匯率市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，加強(qiáng)預(yù)期管理，完善跨境融資宏觀審慎管理，引導(dǎo)市場(chǎng)主體堅(jiān)持“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。三是不斷深化金融雙向開放，增強(qiáng)境內(nèi)人民幣資產(chǎn)吸引力。

民間部門對(duì)外資產(chǎn)明顯增加

報(bào)告指出，近年來我國國際收支運(yùn)行呈現(xiàn)新特征，需要以全新的視角和邏輯進(jìn)行分析。

第一，國際收支自主平衡格局更加穩(wěn)固，不再是國際收支高順差對(duì)應(yīng)儲(chǔ)備高增長(zhǎng)的模式。初步統(tǒng)計(jì)，2021 年前三季度我國經(jīng)常賬戶順差有所增加，但與GDP 之比為1.6%，依然處于合理均衡區(qū)間；資本項(xiàng)下跨境雙向投資保持活躍，資金流出入總體均衡；外匯儲(chǔ)備余額在匯率折算、資產(chǎn)價(jià)格、投資收益等因素綜合影響下基本穩(wěn)定，國際收支實(shí)現(xiàn)自主平衡，這也充分體現(xiàn)了匯率較好地發(fā)揮了調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支的自動(dòng)穩(wěn)定器功能。

第二，對(duì)外資產(chǎn)持有主體多元化穩(wěn)步推進(jìn)，不再是儲(chǔ)備資產(chǎn)高居半壁江山以上的局面。近年來儲(chǔ)備資產(chǎn)在我國對(duì)外資產(chǎn)中的比重合理回落，2016 年起降至一半以下，2021 年 6 月末為 37%。我國銀行、企業(yè)等民間部門持有的對(duì)外資產(chǎn)比重相應(yīng)提升，目前已成為我國對(duì)外資金運(yùn)用的主體，6 月末直接投資、證券投資和其他投資形式的資產(chǎn)分別占我國對(duì)外資產(chǎn)的27%、11%和24%，這有助于優(yōu)化我國對(duì)外投資及收益的結(jié)構(gòu)，也有助于民間部門提升對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債的匹配度。

從資金運(yùn)用看，我國民間部門對(duì)外資產(chǎn)明顯增加，官方儲(chǔ)備資產(chǎn)小幅增長(zhǎng)。2021 年上半年，我國對(duì)外各類投資凈流出4990 億美元，其中，民間部門對(duì)外投資凈流出4140 億美元，占比83%；官方儲(chǔ)備資產(chǎn)交易凈增加850 億美元，占比17%。

報(bào)告指出，未來我國將加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，積極促進(jìn)內(nèi)需和外需、進(jìn)口和出口、引進(jìn)外資和對(duì)外投資協(xié)調(diào)發(fā)展，促進(jìn)國際收支基本平衡。在此背景下，我國國際收支相關(guān)的資金來源和運(yùn)用將繼續(xù)實(shí)現(xiàn)自主平衡，對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化。

不宜單純根據(jù)流動(dòng)性總量或超儲(chǔ)率判斷流動(dòng)性松緊

今年前三個(gè)季度末，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率分別為1.5%、1.2%和1.4%，同時(shí)貨幣市場(chǎng)利率運(yùn)行更加平穩(wěn)。

近兩年尤其是 2021 年以來，央行通過下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率以及完善流動(dòng)性管理和短期利率調(diào)控框架等措施，進(jìn)一步降低了金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金需求，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率進(jìn)一步下降。

一是下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率，促使金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)降低備付水平。2020 年4 月，人民銀行將超額準(zhǔn)備金利率由0.72%下調(diào)至0.35%，與金融機(jī)構(gòu)活期存款基準(zhǔn)利率相同，消除金融機(jī)構(gòu)吸收活期存款存放央行的套利空間，金融機(jī)構(gòu)持有超額準(zhǔn)備金的意愿隨之下降。

二是盯住利率精準(zhǔn)開展操作，政策目標(biāo)更加明確清晰。人民銀行通過每日開展公開市場(chǎng)操作連續(xù)釋放短期政策利率信號(hào)，及時(shí)熨平流動(dòng)性擾動(dòng)因素，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率圍繞央行公開市場(chǎng)操作利率為中樞平穩(wěn)運(yùn)行。同時(shí)，通過改革完善常備借貸便利(SLF)操作機(jī)制，進(jìn)一步夯實(shí)利率走廊上限，約束市場(chǎng)利率波動(dòng)幅度。

此外，還通過多種渠道加強(qiáng)政策宣傳，引導(dǎo)市場(chǎng)主體多關(guān)注市場(chǎng)利率，避免對(duì)流動(dòng)性和央行操作數(shù)量變化過度解讀。

三是降低貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)性，減少金融機(jī)構(gòu)預(yù)防性資金需求。近兩年來，貨幣市場(chǎng)利率與公開市場(chǎng)操作利率的偏離程度明顯收窄。2021 年1-9 月，銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)7 天期回購加權(quán)平均利率(DR007)的均值為2.18%，與央行7天期公開市場(chǎng)操作利率的偏離幅度僅2 個(gè)基點(diǎn)，這使得央行維護(hù)流動(dòng)性合理充裕和貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行的承諾更加可信，金融機(jī)構(gòu)預(yù)防性流動(dòng)性需求也隨之進(jìn)一步減少。

四是做好流動(dòng)性跨周期調(diào)節(jié)，提前安排、精準(zhǔn)操作。

報(bào)告指出，堅(jiān)持正常貨幣政策的背景下，我國金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率下降既是金融體系不斷發(fā)展的結(jié)果，也是央行貨幣政策調(diào)控機(jī)制不斷完善的表現(xiàn)。從國際經(jīng)驗(yàn)看，流動(dòng)性總量高低與市場(chǎng)利率運(yùn)行的平穩(wěn)性并不直接相關(guān)。當(dāng)前不宜單純根據(jù)流動(dòng)性總量或超儲(chǔ)率判斷流動(dòng)性松緊程度，更不能認(rèn)為超儲(chǔ)率下降就意味著流動(dòng)性收緊，觀察市場(chǎng)利率才是判斷流動(dòng)性松緊程度的科學(xué)方法。