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我國經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，石油化工行業(yè)過剩壓力仍在
思瀚產(chǎn)業(yè)研究院 銀河證券    2024-05-04

（一）我國經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，能源消費(fèi)預(yù)期穩(wěn)步增長

1. 經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)，運(yùn)行態(tài)勢(shì)回升向好

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，經(jīng)初步核算，2024 年第一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值 296299 億元，按不變價(jià)格計(jì)算，同比增長 5.3%，比上年四季度環(huán)比增長 1.6%。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值 11538 億元，同比增長 3.3%；第二產(chǎn)業(yè)增加值 109846 億元，增長 6.0%；第三產(chǎn)業(yè)增加值 174915 億元，增長 5.0%。

2. 我國能源消費(fèi)穩(wěn)步增長，油氣對(duì)外依存保持高位

能源消費(fèi)通常被視為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同步指標(biāo)，與工業(yè)化進(jìn)程密切相關(guān)。隨著我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，我國能源消費(fèi)亦呈現(xiàn)增長之勢(shì)，但于 2012 年開始增速顯著下降。隨著我國進(jìn)入后工業(yè)時(shí)代及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)推進(jìn)，能源消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)性正在趨弱。近些年我國能源消費(fèi)已然步入低速增長模式。預(yù)計(jì)未來幾年，我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長仍將推動(dòng)能源消費(fèi)穩(wěn)步增長。

近年來，我國石油產(chǎn)量穩(wěn)步提升，需求在經(jīng)歷 2021-2022 年疲弱后迎來增長，對(duì)外依存度繼續(xù)維持高位。2023 年我國加工原油 7.35 億噸，同比增加 9.3%，主要原因在于疫情后我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展，以及休閑旅游、商務(wù)出差等需求集中釋放刺激國內(nèi)成品油消費(fèi)不斷恢復(fù)，進(jìn)而帶動(dòng)原油消費(fèi)和加工量提升。

2023 年我國原油表觀需求 7.71 億噸，同比增長 8.5%，2010-2023 年年均復(fù)合增長4.4%；產(chǎn)量 2.09 億噸，連續(xù)六年增長，同比增長 2.1%；進(jìn)口量 5.64 億噸，同比增長 11.0%；對(duì)外依存度達(dá) 72.9%，較上年提升 1.71 個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)維持高位。

2024 年 1-3 月，我國加工原油 1.82 億噸，同比增長 2.4%；原油產(chǎn)量 0.53 億噸，同比增長 2.1%；原油進(jìn)口 1.37 億噸，同比增長 0.7%；原油表觀消費(fèi)量 1.91 億噸，同比增長 1.3%；對(duì)外依存度 72.0%，維持高位。

2023 年我國天然氣表觀需求 3900 億方，同比增長 7.2%，2010-2023 年年均復(fù)合增長 10.4%；產(chǎn)量 2297 億方，同比增長 5.8%；進(jìn)口量 1668 億方，同比增長 9.8%；對(duì)外依存度 41.1%，繼續(xù)維持相對(duì)高位。在我國能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)背景下，預(yù)計(jì)我國天然氣需求仍將保持較快增長。

中國石化集團(tuán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2025 年我國天然氣需求量約 4250 億立方米，占一次能源的比例約 9%；2030 年需求量約 5240 億立方米，占一次能源的比例約 11%。2024 年 1-3 月，我國天然氣表觀消費(fèi)量 1076 億方，同比增長 13.0%；產(chǎn)量 632 億方，同比增長 5.2%；進(jìn)口天然氣 456 億方，同比增長 22.8%；對(duì)外依存度 41.3%。

（二）油價(jià)顯著影響行業(yè)盈利，預(yù)計(jì) 24Q2 高位運(yùn)行

原油成本占企業(yè)營業(yè)成本的 40%-70%左右，因此油價(jià)的高低直接影響到石油化工行業(yè)的盈利能力。單從原料成本角度來看，低油價(jià)對(duì)石油化工產(chǎn)業(yè)是利好，不僅是在原料端降低了成本，而且有助于降低燃動(dòng)力消耗等其他成本，增強(qiáng)石油化工行業(yè)的盈利能力。

在高油價(jià)水平下，上游開采行業(yè)非常受益，但對(duì)下游石油化工行業(yè)來說，由于市場(chǎng)競(jìng)爭激烈，很多產(chǎn)品無法實(shí)現(xiàn)成本的向下轉(zhuǎn)移，使得價(jià)差收窄，行業(yè)盈利空間將被大幅縮小，企業(yè)盈利能力承壓。石油化工行業(yè)盈利與油價(jià)水平和走勢(shì)息息相關(guān)。

通常 Brent 油價(jià)在 50 美元/桶以下區(qū)間，行業(yè)處在高盈利區(qū)間，油價(jià)越低盈利能力越強(qiáng)；在 50-70 美元/桶的中油價(jià)水平下，石油化工行業(yè)雖然較低油價(jià)水平盈利能力有所下降，但依然處在合理范圍內(nèi)；若油價(jià)突破 70 美元/桶，繼續(xù)向高位上漲，行業(yè)盈利將大度縮窄。需要注意，在油價(jià)持續(xù)下跌或者持續(xù)上漲情形下，由于庫存收益的存在，行業(yè)盈利能力將受到顯著影響。

2023 年油價(jià)重心回落，Brent、WTI 年度均價(jià)分別為 82.2、77.6 美元/桶，油價(jià)跌幅分別為 17.0%、17.8%。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息、歐美銀行業(yè)危機(jī)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂，限制油價(jià)上行高度；另一方面，OPEC+多次持續(xù)深化減產(chǎn)措施、中東地緣政治局勢(shì)升溫等，對(duì)油價(jià)形成底部支撐。Q1，Brent、WTI 季度均價(jià)分別為 82.2、76.1 美元/桶，Brent 季度均價(jià)同比下降 16.1%、環(huán)比下降 7.3%；Q2，Brent、WTI 季度均價(jià)分別為 77.7、73.5 美元/桶，Brent 季度均價(jià)同比下降 30.6%、環(huán)比下降5.4%。Q3，Brent、WTI 季度均價(jià)分別為 85.9、82.1 美元/桶，Brent 季度均價(jià)同比下降 12.1%、環(huán)比上漲 10.5%。Q4，Brent、WTI 季度均價(jià)分別為 82.9、78.5 美元/桶，Brent 季度均價(jià)同比下降 6.5%、環(huán)比下降 3.6%。

1 月，油價(jià)重心窄幅抬升。供給端，多因素持續(xù)影響原油供應(yīng)。一方面，受寒潮天氣擾動(dòng)，月內(nèi)美國原油產(chǎn)量先降后升。另一方面，紅海地區(qū)緊張局勢(shì)仍在持續(xù)，原油運(yùn)輸成本有所抬升，且市場(chǎng)擔(dān)憂局勢(shì)加劇或引發(fā)原油供應(yīng)危機(jī)。需求端，短期來看，汽油、餾分燃料油、航空煤油面臨季節(jié)性累庫壓力，原油消費(fèi)仍處淡季；中短期來看，高利率環(huán)境下歐美遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)承壓，原油消費(fèi)增速或?qū)⒎啪?。庫存端，截?1 月 26 日當(dāng)周，美國商業(yè)原油庫存量 42191 萬桶，較 2023 年年底下降 915 萬桶。1 月 Brent、WTI 月均價(jià)分別為 79.2、73.8 美元/桶，環(huán)比漲幅分別為 2.4%、2.3%。

2 月，油價(jià)重心持續(xù)抬升。供給端，多因素持續(xù)擾動(dòng)原油供應(yīng)。一方面，紅海地區(qū)緊張趨勢(shì)仍在延續(xù)，原油運(yùn)輸成本有所抬升，且市場(chǎng)擔(dān)心局勢(shì)加劇或引發(fā)原油供應(yīng)危機(jī)。另一方面，OPEC+減產(chǎn)協(xié)議遵守度有所增強(qiáng)，2 月份歐佩克出口量減少約 90 萬桶/日,市場(chǎng)聚焦近期 OPEC+是否會(huì)延長此前自愿減產(chǎn)政策。需求端，短期來看，2 月 23 日當(dāng)周，美國煉廠開工率為 81.5%，處于歷史同期偏低水平；中短期來看，高利率環(huán)境下歐美遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)承壓，原油消費(fèi)增速或?qū)⒎啪彙齑娑耍? 月 23 日當(dāng)周，美國商業(yè)原油庫存量 44716 萬桶，較 1 月底增長 2525 萬桶。2 月 Brent、WTI月均價(jià)分別為 81.7、76.6 美元/桶，環(huán)比漲幅分別為 3.2%、3.9%。

3 月，油價(jià)重心持續(xù)抬升。供給端，地緣擾動(dòng)頻繁，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回升。受無人機(jī)襲擊影響，俄羅斯煉油產(chǎn)能中斷或達(dá) 90 萬桶/日，目前俄羅斯石油儲(chǔ)存能力較為緊張，市場(chǎng)擔(dān)心俄羅斯原油產(chǎn)量或因部分煉油能力中斷而下降。此外，3 月 3 日 OPEC+成員國宣布將 220 萬桶/日的自愿減產(chǎn)計(jì)劃延長至 Q2，后續(xù)建議密切關(guān)注減產(chǎn)執(zhí)行情況。

需求端，短期來看，春季檢修結(jié)束后，美國煉廠開工率逐步回升，下游汽油庫存加速回落，終端消費(fèi)需求目前仍較為強(qiáng)勁；中短期來看，高利率環(huán)境下歐美遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)承壓，原油消費(fèi)增速或?qū)⒎啪彙? 月 Brent、WTI 月均價(jià)分別為 84.7、80.4 美元/桶，環(huán)比漲幅分別為 3.6%、4.9%。

4 月，油價(jià)重心持續(xù)抬升。供給端，地緣因素帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)回升。一是，中東地區(qū)地緣沖突頻發(fā)，引發(fā)原油供應(yīng)擔(dān)憂。尤其是，以色列與伊朗局勢(shì)有所升級(jí)，需警惕當(dāng)?shù)卦凸?yīng)發(fā)生大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)。二是，俄羅斯煉廠頻頻受襲，成品油出口存下降預(yù)期。

需求端，短期來看，春季檢修結(jié)束后，美國煉廠開工率逐步回升，下游汽油庫存加速回落，終端消費(fèi)需求目前仍較為強(qiáng)勁；中短期來看，高利率環(huán)境下歐美遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)承壓，原油消費(fèi)增速或?qū)⒎啪彙?

我們認(rèn)為，近期市場(chǎng)聚焦供給端地緣風(fēng)險(xiǎn)，疊加美國煉廠開工率趨于回升，油價(jià)或維持高位運(yùn)行，Brent 原油價(jià)格區(qū)間參考 85-95 美元/桶。截至 4 月 29 日，Brent、WTI 月均價(jià)分別為89.1、84.5 美元/桶，環(huán)比漲幅分別為 5.2%、5.1%。

（三）我國石油化工產(chǎn)品需求仍具韌性，但供給端面臨過剩壓力

1. 主要石油化工產(chǎn)品需求具有韌性，預(yù)計(jì)仍將穩(wěn)健增長

2023 年我國成品油表觀需求 3.87 億噸，同比增長 16.1%，2017-2023 年年均復(fù)合增長 3.1%。其中，汽油需求 1.49 億噸，同比增長 12.3%；柴油需求 2.04 億噸，同比增長 12.7%；煤油需求 3423萬噸，同比增長 73.9%。2023 年我國成品油產(chǎn)量 4.28 億噸，同比增長 17.0%；出口量 4199 萬噸，同比增長 21.9%。

2024 年 1-3 月，我國成品油產(chǎn)量 1.08 億噸，同比增加 7.0%；成品油出口量 1016 萬噸，同比下降 21.7%。其中，汽油、煤油、柴油出口量同比分別變化-10.2%、21.4%、-55.9%。因國內(nèi)煉廠保供，汽油、柴油出口量雙雙下降；節(jié)后內(nèi)需不足疊加出口套利打開，煤油出口量同比回升。成品油表觀消費(fèi)量 0.98 億噸，同比增長 11.2%。其中，汽油、煤油、柴油表觀消費(fèi)量分別同比增長 11.4%、43.2%、6.3%。

2020-2022 年，受疫情等因素影響，我國主要石化產(chǎn)品（PE、PP、PX、EG、PTA 等）需求增速整體放緩；2023 年需求增速有所反彈。2023 年我國 PE 需求 3996 萬噸/年，同比增長 7.6%；對(duì)外依存度繼續(xù)下降至 31.6%，但依然處于較高水平。2023 年我國 PP 需求 3506 萬噸，同比增長 5.0%；對(duì)外依存度繼續(xù)下降至 8.0%，但結(jié)構(gòu)性供應(yīng)過剩及高端產(chǎn)品供應(yīng)不足的問題仍然存在。

2023 年我國 PX 需求 4239 萬噸，同比增加 23.5%；EG 需求 2332 萬噸，同比增長 11.4%；PTA 需求 5957 萬噸，同比增加 19.0%。未來我國石化產(chǎn)品需求仍將上漲，但受經(jīng)濟(jì)增長放緩、工業(yè)化進(jìn)入中后期等因素影響，我國主要石化產(chǎn)品的市場(chǎng)需求增速預(yù)計(jì)將維持低速穩(wěn)健增長。

整體來看，2023 年石化產(chǎn)品景氣度較 2022 年有所抬升，但多數(shù)產(chǎn)品如 PE、PP、EG、聚酯和滌綸長絲等仍處在歷史偏低水平。2024 年以來，PE、PX、PTA、聚酯切片、滌綸長絲等價(jià)差有所修復(fù)，預(yù)計(jì)行業(yè)景氣度仍具有一定上行空間。

2. 行業(yè)產(chǎn)能面臨過剩壓力，市場(chǎng)競(jìng)爭更趨激烈

一方面，在需求端，我國石油化工產(chǎn)品需求整體預(yù)期維持穩(wěn)健增長；另一方面，在供給端，我國石油化工行業(yè)特別是主要石化產(chǎn)品仍處在產(chǎn)能擴(kuò)張期，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩問題進(jìn)一步凸顯，行業(yè)競(jìng)爭更趨激烈。2023 年我國煉油能力達(dá)到 9.36 億噸/年，穩(wěn)居世界第一；預(yù)計(jì) 2024 年我國煉油能力將達(dá)到 9.61億噸/年。

煉油過剩局面仍將持續(xù)，國內(nèi)成品油市場(chǎng)環(huán)境依舊承壓；國內(nèi)主要石化產(chǎn)品特別是聚烯烴和 PTA 等仍處在產(chǎn)能擴(kuò)張周期，整體來看未來幾年石化產(chǎn)品供需格局依舊承壓。據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì) 2024-2026 年我國新增 PP 產(chǎn)能 1765 萬噸/年，行業(yè)競(jìng)爭態(tài)勢(shì)將愈演愈烈；預(yù)計(jì) 2024-2025年我國 PE 擴(kuò)產(chǎn) 705 萬噸/年，競(jìng)爭格局優(yōu)于 PP。2024-2026 年，我國 PX 產(chǎn)能將計(jì)劃新增 900 萬噸/年，擴(kuò)張速度有所放緩；2024-2026 年，我國計(jì)劃新增 EG 產(chǎn)能 720 萬噸/年，行業(yè)依舊面臨產(chǎn)能過剩、開工率較低的局面；PTA 仍處在產(chǎn)能大幅擴(kuò)張通道，行業(yè)盈利依將承壓。