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未來(lái)基建投資還有多少增長(zhǎng)空間？
思瀚產(chǎn)業(yè)研究院 天風(fēng)證券    2024-11-11

1、短期：完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的必然要求

投資仍在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)主導(dǎo)地位。從支出法核算角度看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是投資、消費(fèi)、凈出口這三種需求之和，因此經(jīng)濟(jì)學(xué)上常把最終消費(fèi)支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口這三者形象地比喻為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車(chē)”。

最終消費(fèi)支出反映消費(fèi)需求，可以分為居民消費(fèi)和政府消費(fèi)；資本形成總額反映投資需求，可以分為固定資本形成總額和存貨增加；貨物和服務(wù)凈出口反映外部需求，指貨物和服務(wù)出口減貨物和服務(wù)進(jìn)口的差額。

從占比來(lái)看，截至到 23 年末，最終消費(fèi)支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口分別為70.1、53.0、2.7 萬(wàn)億元，占 GDP 的比重分別為 55.72%、42.14%、2.13%。從 2009 年開(kāi)始，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)波動(dòng)下降，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)波動(dòng)上升，但相較美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家而言，我國(guó)居民消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的占比仍然較低（23 年我國(guó)為 39.2%，同期美國(guó)、日本分別為 67.9%、54.4%），投資仍然在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中起到主導(dǎo)作用（23 年我國(guó)為 42.14%，同期美國(guó)私人投資占比 18%，政府支出 17%，合計(jì) 35%，日本為 26%）。

需要注意的是，資本形成總額和固定資產(chǎn)投資完成額的統(tǒng)計(jì)口徑存在一定差異，前者統(tǒng)計(jì)中不包括土地購(gòu)置費(fèi)、舊建筑物和舊設(shè)備購(gòu)置費(fèi)，而后者則不包含 500 萬(wàn)元以下項(xiàng)目的投資、固定資產(chǎn)的零星購(gòu)置、商品房銷(xiāo)售增值、新產(chǎn)品試制增加的固定資產(chǎn)、未經(jīng)過(guò)正式立項(xiàng)的土地改良支出、無(wú)形固定資產(chǎn)的增加。從數(shù)據(jù)層面看，兩者的實(shí)際差異較小，2023年我國(guó)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額為 51 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 2.8%，固定資本形成總額為 52.11萬(wàn)億元，兩者差額約為 1 萬(wàn)億左右。因此我們以統(tǒng)計(jì)局披露的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額來(lái)近似的擬合 GDP 核算中的固定資本形成總額。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資約占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額的三成，我們測(cè)算 23 年投資規(guī)模大約在 13.9 萬(wàn)億元左右。將固定資產(chǎn)投資完成額拆分來(lái)看，可分為制造業(yè)、基建、地產(chǎn)、其他四個(gè)大類(lèi)。其中基建主要由交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)+水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)+電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)三項(xiàng)加總。

由于 17 年以后統(tǒng)計(jì)局不披露細(xì)分項(xiàng)的具體數(shù)值，因此我們按照統(tǒng)計(jì)局公布的可比口徑同比數(shù)據(jù)來(lái)對(duì) 18-23 年各細(xì)分項(xiàng)目的累計(jì)投資額進(jìn)行計(jì)算，可以算出至 2023 年制造業(yè)、基建、地產(chǎn)、其他投資完成額占固定資產(chǎn)投資額的比例分別為 33.7%、27.2%、18.3%、20.8%。

需要注意的是，如按照上文中的計(jì)算方法，最終得到的固定資產(chǎn)投資完成額加總后數(shù)據(jù)，與統(tǒng)計(jì)局披露的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額有一定差異，我們認(rèn)為可能由于部分不符合投資統(tǒng)計(jì)制度規(guī)定的項(xiàng)目退出了調(diào)查范圍，且統(tǒng)計(jì)局對(duì)部分問(wèn)題數(shù)據(jù)進(jìn)行了改正，并剔除跨地區(qū)、跨行業(yè)重復(fù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)所致。

但總體而言，我們認(rèn)為測(cè)算出的各細(xì)分行業(yè)投資占比數(shù)據(jù)仍具備較好的參考價(jià)值。如按照 23 年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資 51 萬(wàn)億元、基建占比 27.2%進(jìn)行計(jì)算，則我們預(yù)計(jì) 23 年廣義基建投資的規(guī)模大約在 13.9 萬(wàn)億元左右。

自上而下來(lái)看，我們預(yù)計(jì) 24Q4 基建投資仍有約 9000 億元左右的增長(zhǎng)空間，24-25 年基建投資均有望同比+9.7%、8.8%。2024 年《政府工作報(bào)告》提出，全年 GDP 增長(zhǎng)目標(biāo)為5%左右。從實(shí)際情況來(lái)看，24Q1-3 我國(guó) GDP 為 949746 億元，按不變價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng) 4.8%，其中消費(fèi)、投資、貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率分別為 49.9%、26.3%、23.8%，分別拉動(dòng) GDP 增長(zhǎng) 2.4、1.3、1.1 個(gè)百分點(diǎn)。參考前文對(duì)于基建投資規(guī)模的測(cè)算，在假設(shè)消費(fèi)、貿(mào)易等均維持前三季度的平穩(wěn)趨勢(shì)下，我們預(yù)計(jì) 24 年固定資產(chǎn)投資需增長(zhǎng) 5.3%，其中基建投資需增長(zhǎng) 9.7%至 15.2 萬(wàn)億元，同比多增加 1.4 萬(wàn)億元左右，對(duì)應(yīng)到四季度，即仍需新增約 9000 億元左右的基建投資規(guī)模。

自下而上來(lái)看，若將基建細(xì)分行業(yè)拆分開(kāi)來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì) 24 年廣義/狹義基建增速分別為 9.0%、2.2%。其中基建的結(jié)構(gòu)性和區(qū)域性特征明顯，真實(shí)需求主導(dǎo)的水利投資、鐵路、電力等重大交通領(lǐng)域建設(shè)、城市綜合管廊的確定性較高，結(jié)構(gòu)性和區(qū)域性機(jī)會(huì)值得重點(diǎn)關(guān)注。其中，我們預(yù)計(jì) 24 年基建增速預(yù)測(cè)主要基于以下假設(shè)：

1） 交通水利類(lèi)：公路：據(jù)交通部數(shù)據(jù)，24 年 1-9 月公路建設(shè)投資同比-11.6%，而統(tǒng)計(jì)局披露的 24 年 1-9月道路運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資同比-2.4%，綜合來(lái)看，我們認(rèn)為 24-25 年公路建設(shè)投資整體仍有較大的下行壓力，對(duì)應(yīng)增速為-5%、-4%。鐵路：此前國(guó)鐵集團(tuán)預(yù)計(jì)“十四五”鐵路投資規(guī)模與“十三五”相當(dāng)，21-23 年已完成鐵路投資 2.22 萬(wàn)億元，則我們預(yù)計(jì) 24-25 年的年均鐵路投資需達(dá)到 8800 億元左右。

從實(shí)際情況來(lái)看，24 年 1-9 月鐵路固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比+10.3%，我們預(yù)計(jì) 24-25 年增速分別為10%、6%；機(jī)場(chǎng)：機(jī)場(chǎng)建設(shè)在經(jīng)歷了 2020-2021 年超過(guò) 10%的快速增長(zhǎng)后，2022 年機(jī)場(chǎng)投資完成 1231億元，增速僅為 0.7%，23 年為 1241 億元，增速 0.8%。我們預(yù)計(jì) 24-25 年機(jī)場(chǎng)民航建設(shè)或仍維持低位增長(zhǎng)，增速保持每年 2%左右；水利：23 年我國(guó)水利管理業(yè)同比+5.2%，24 年 1-9 月水利管理業(yè)投資同比+37.1%，我們認(rèn)為 24-25 年水利投資景氣度仍有望保持較高景氣度，預(yù)計(jì)增速分別為 37%、20%。

2） 偏市政類(lèi)：電力熱力：從 22 年開(kāi)始我國(guó)電力熱力投資持續(xù)高增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì) 24-25 年趨勢(shì)有望延續(xù)，增速分別為 31.2%、26.2%。其他市政類(lèi)項(xiàng)目：真實(shí)需求主導(dǎo)的民生基建也是這幾年的發(fā)展重點(diǎn)，其中水的生產(chǎn)和供應(yīng)以及燃?xì)獾纳a(chǎn)和供應(yīng)包含在內(nèi)。由于偏市政類(lèi)的投資大多由地方政府主導(dǎo)，考慮到當(dāng)前地方政府防風(fēng)險(xiǎn)以及控制負(fù)債比例是當(dāng)前工作的重點(diǎn)，我們判斷增速均有望維持相對(duì)平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。

3） 生態(tài)環(huán)保及城市軌交：生態(tài)環(huán)保作為專項(xiàng)債支出的重點(diǎn)領(lǐng)域，24 年三季度開(kāi)始，隨著專項(xiàng)債發(fā)行提速，生態(tài)環(huán)保投資增速實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，我們預(yù)計(jì) 24-25 年仍有望保持 2.5%、2%的增長(zhǎng)；21-23 年軌交投資連續(xù)三年負(fù)增長(zhǎng)，據(jù)可統(tǒng)計(jì)的 36 個(gè)城市 24 年計(jì)劃完成投資數(shù)據(jù)情況，24 年計(jì)劃完成投資額合計(jì)約 4153.59 億元，從整體看，我們預(yù)計(jì) 24-25 年的增速或?qū)⒊掷m(xù)維持在低位，分別為-6%、-5%。

從下游建材產(chǎn)品的需求量角度來(lái)看，24 年基建整體開(kāi)工節(jié)奏有所延后，隨著三季度專項(xiàng)債密集發(fā)行，基建微觀實(shí)物量端的反映可能會(huì)在 Q4 逐步顯現(xiàn)。我們選取與基建開(kāi)工密切相關(guān)的重要建材指標(biāo)——水泥、瀝青的消費(fèi)情況，來(lái)表征基建項(xiàng)目的實(shí)物工作量。以天山股份為例，水泥的下游需求主要包括基建、房地產(chǎn)和農(nóng)村，其中基建占比約 50%，農(nóng)村市場(chǎng)占比 30%，房地產(chǎn)市場(chǎng)占比 20%左右。而瀝青下游需求中道路市場(chǎng)的占比高達(dá) 75%以上，其次為防水需求，占比 15.5%。綜合來(lái)看，上述兩種大宗建材的需求均與基建密切相關(guān)。

1) 水泥方面，24 年 1-9 月全國(guó)水泥產(chǎn)量為 13.27 億噸，同比-10.7%，總體需求仍較為疲軟，9 月單月產(chǎn)量 1.7 億噸，同比-11.4%，增速環(huán)比+0.7pct，單月環(huán)比降幅收窄。

2) 瀝青方面，截至 10 月 16 日，石油瀝青裝置開(kāi)工率為 27.8%，仍在相對(duì)低位，但較 9月 12 日以來(lái)上浮 3.5pct，環(huán)比已有小幅度提升。

從上述建材產(chǎn)品的情況可以看出，今年以來(lái)基建的實(shí)物量仍然有所不足，進(jìn)入 Q4 以來(lái)數(shù)據(jù)端均呈現(xiàn)一定的改善趨勢(shì)。考慮到從資金落地到轉(zhuǎn)化為實(shí)物工作量仍然需要一定周期，我們判斷隨著 7-9 月專項(xiàng)債的密集發(fā)行，基建資金有望加速落地，截至 10 月 17 日，全國(guó)水泥磨機(jī)開(kāi)工率為 53%，較 8 月中旬以來(lái)上漲 5pct，預(yù)計(jì)四季度實(shí)物工作量或逐步改善，帶動(dòng)相關(guān)建材產(chǎn)品的需求轉(zhuǎn)好。

2、中長(zhǎng)期：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍有現(xiàn)實(shí)需求

（1）交通投資規(guī)劃仍有較大增量

全國(guó)大中城市軌道交通建設(shè)仍將大規(guī)模展開(kāi)。城市群和都市圈一體化建設(shè)使未來(lái)城市軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施的需求還將進(jìn)一步加大，軌道交通工程建設(shè)市場(chǎng)前景廣闊。根據(jù)《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》以及《交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)綱要》，我國(guó)將進(jìn)一步加快城際鐵路、市域（郊）鐵路建設(shè)，構(gòu)建高速公路環(huán)線系統(tǒng)，有序推進(jìn)城市軌道交通發(fā)展。到“十四五”末基本建成京津冀、粵港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)三角軌道交通網(wǎng)。

預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年，地鐵將新增運(yùn)營(yíng)里程 3000 公里。從我們梳理的 22個(gè)省市發(fā)布的十四五交通投資規(guī)劃來(lái)看，除了四川、湖南、西藏、寧夏這 4 個(gè)省之外，其余省份的十四五期間交通投資額相較十三五期間實(shí)際完成的投資額均有不同程度的提升，增速較快的省份有廣西、河南（分別為 150%、114%），并且增速下滑的4個(gè)省在十三五期間均超額完成了原定的交通規(guī)劃。

上述 22個(gè)省份的十四五期間交通投資規(guī)劃投資額合計(jì) 16.9 萬(wàn)億元，較十三五完成情況相比增長(zhǎng)了 34%。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展及各領(lǐng)域建設(shè)投資的五年規(guī)劃是預(yù)判我國(guó)基建投資需求的重要指標(biāo)，從財(cái)政角度看，短期內(nèi)地方政府財(cái)政收入端的壓力可能對(duì)基建投資增速的向上彈性構(gòu)成一定制約，但中長(zhǎng)期基建需求向好的根基在于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的信心。

鐵路方面，14 年以來(lái)我國(guó)年均鐵路投資大約在 8000 億元左右，24-25 年鐵路固定資產(chǎn)投資有望超預(yù)期。2014 年我國(guó)完成鐵路固定資產(chǎn)投資 8088 億元，同比+21.5%，之后的年均投資規(guī)?；揪S持在 8000 億元左右波動(dòng)，20-22 年鐵路投資完成額有所收縮，最低至 22年回落到 7109 億元。23 年有所上升，全國(guó)鐵路完成固定資產(chǎn)投資 7645 億元，同比增長(zhǎng)7.5%。

22 年 1 月，國(guó)鐵集團(tuán)表示，結(jié)合在建和擬建項(xiàng)目安排，預(yù)計(jì)“十四五”全國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資總規(guī)模與“十三五”總體相當(dāng)，繼續(xù)保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。我們統(tǒng)計(jì)十三五期間我國(guó)鐵路完成固定資產(chǎn)投資合計(jì) 3.99 萬(wàn)億元，年均投資為 7980 億元。而 21-23 年我國(guó)已完成鐵路投資2.22 萬(wàn)億元，假設(shè)十四五期間維持十三五3.99 萬(wàn)億的投資強(qiáng)度，則我們預(yù)計(jì)24-25年的年均鐵路投資需達(dá)到 8800 億元。2024 年上半年，全國(guó)鐵路完成固定資產(chǎn)投資 3373億元，同比增長(zhǎng) 10.6%，創(chuàng)歷史同期新高。

未來(lái)或更加聚焦現(xiàn)有干線的聯(lián)網(wǎng)、補(bǔ)網(wǎng)、強(qiáng)鏈，以及相關(guān)設(shè)備的更新改造。根據(jù)前文，我們認(rèn)為后續(xù)新增鐵路路網(wǎng)里程的空間或相對(duì)有限，預(yù)計(jì)后續(xù)鐵路投資或更加聚焦于現(xiàn)有鐵路干線的聯(lián)網(wǎng)、補(bǔ)網(wǎng)、強(qiáng)鏈，以及鐵路相關(guān)設(shè)備的更新改造。從區(qū)域上來(lái)看，以川藏鐵路為代表的西部鐵路留白地區(qū)推進(jìn)力度有望加大。

公路方面，國(guó)家發(fā)展改革委、交通運(yùn)輸部 22 年印發(fā)的《國(guó)家公路網(wǎng)規(guī)劃》提出，到 2035年，全國(guó)公路總規(guī)模約 46.1 萬(wàn)公里，其中國(guó)家高速公路約 16.2 萬(wàn)公里，普通國(guó)道約 29.9萬(wàn)公里，基本建成覆蓋廣泛、功能完備、集約高效、綠色智能、安全可靠的現(xiàn)代化高質(zhì)量國(guó)家公路網(wǎng)。根據(jù)《“十四五”現(xiàn)代綜合交通運(yùn)輸體系發(fā)展規(guī)劃》，到 2025 年，我國(guó)計(jì)劃公路通車(chē)?yán)锍踢_(dá) 550 萬(wàn)公里，計(jì)劃高速公路通車(chē)?yán)锍?19 萬(wàn)公里。截止到 2023 年，我國(guó)公路總里程為 543.68 萬(wàn)公里，其中高速公路 18.36 萬(wàn)公里，占比為 3.38%，較十四五規(guī)劃值分別還差 6.32、0.64 萬(wàn)公里，按此計(jì)算，24-25 年年均仍需要建成 3200 公里以上的高速公路。

（2）基建投資的區(qū)域景氣度分化加速

西部大開(kāi)發(fā)：背靠資源稟賦，承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，西部地區(qū)基建仍有較大空間。我國(guó)西部地域廣闊，主要涵蓋內(nèi)蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆等 12個(gè)省、自治區(qū)、直轄市，占全國(guó) 72%的國(guó)土面積，27%人口。1999 年 9 月黨的十五屆四中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問(wèn)題的決定》，明確提出“國(guó)家要實(shí)施西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略”。

2024 年 8 月 23 日，中共中央政治局會(huì)議審議《進(jìn)一步推動(dòng)西部大開(kāi)發(fā)形成新格局的若干政策措施》提出，西部大開(kāi)發(fā)是黨中央作出的重大戰(zhàn)略決策，要深刻領(lǐng)會(huì)黨中央戰(zhàn)略意圖，準(zhǔn)確把握西部大開(kāi)發(fā)在推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化中的定位和使命。從發(fā)展模式來(lái)看，西部地區(qū)不用復(fù)制沿海地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)模式，可以立足于自身資源稟賦，比如聚焦于資源開(kāi)發(fā)、礦業(yè)、農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域，同時(shí)要強(qiáng)化能源資源保障，推進(jìn)清潔能源基地建設(shè)。

認(rèn)為內(nèi)容或反映未來(lái)西部大開(kāi)發(fā)的重點(diǎn)發(fā)展方向：

1）開(kāi)放：以共建“一帶一路”為引領(lǐng)、加大西部開(kāi)放力度，積極參與和融入“一帶一路”建設(shè)、強(qiáng)化開(kāi)放大通道建設(shè)、構(gòu)建內(nèi)陸多層次開(kāi)放平臺(tái)、加快沿邊地區(qū)開(kāi)放發(fā)展等。

2）基礎(chǔ)設(shè)施：以強(qiáng)化基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)劃建設(shè)為抓手，夯實(shí)西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展基礎(chǔ)，加快川藏鐵路等重大工程規(guī)劃建設(shè)，重點(diǎn)規(guī)劃建設(shè)一批重點(diǎn)水源工程、江河湖泊骨干治理工程、大型灌區(qū)工程，重點(diǎn)加強(qiáng)西電東送等跨省區(qū)能源通道建設(shè)等。

3）生態(tài)環(huán)保：加大美麗西部建設(shè)力度，進(jìn)一步加大天然林保護(hù)、退耕還林還草、退牧還草、重點(diǎn)防護(hù)林體系建設(shè)等重點(diǎn)生態(tài)工程實(shí)施力，筑牢國(guó)家生態(tài)安全屏障。

西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)健康發(fā)展，給基建投資增長(zhǎng)提供較好支撐。自 2019 年黨中央對(duì)新時(shí)代推進(jìn)西部大開(kāi)發(fā)形成新格局作出部署以來(lái)，西部地區(qū)的 GDP 從 2019 年的 20.5 萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2023 年的 26.9 萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng) 4.9%，增速居全國(guó)東部、中部、西部、東北四大板塊之首。

從投資情況來(lái)看，西部地區(qū)包括甘肅、貴州、寧夏、青海、陜西、四川、西藏、新疆、云南、內(nèi)蒙古、廣西、重慶 12個(gè)省份，固定資產(chǎn)投資增速顯著較快，24 年 1-9 月全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速為 3.4%，其中西藏(20.6%)、內(nèi)蒙古(11.0%) 、新疆（6.2%）增速位居全國(guó)前列。

西部地區(qū)接受中央轉(zhuǎn)移支付的占比較高。財(cái)政方面，西部地區(qū)歷來(lái)是中央財(cái)政的重點(diǎn)扶持對(duì)象，接受中央財(cái)政對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付的比例較高，2022-2023 年，西部 12 省市一共接收中央轉(zhuǎn)移支付的規(guī)模分別為 4.1、4.3 萬(wàn)億元，占中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付總規(guī)模的比例分別為42.1%、41.7%?？傮w看，隨著中央財(cái)政的持續(xù)加碼和國(guó)家戰(zhàn)略規(guī)劃的落地，我們認(rèn)為未來(lái)西部地區(qū)的基建景氣度或仍有支撐。

重點(diǎn)關(guān)注川渝地區(qū)基建投資的彈性：“十三五”期間四川省交通基建戰(zhàn)略地位高，十四五交通固定資產(chǎn)投資增速領(lǐng)跑全國(guó)?！笆濉逼陂g，全國(guó)交通固定資產(chǎn)累計(jì)投資額 12.39萬(wàn)億元，四川省交通固定資產(chǎn)投資 0.81 萬(wàn)億元，占全國(guó)投資額比例為 6.6%。西部交通在全國(guó)地位突出，而四川省作為西部地區(qū)的交通樞紐，在西部投資中占重要地位。

從增速看，“十四五”以來(lái)四川省交通固定資產(chǎn)投資額仍保持較好的增長(zhǎng)水平，2023 年四川省完成公路水路固定資產(chǎn)投資 2685 億元，同比+7%。2024 年，四川省力爭(zhēng)完成公路水路交通建設(shè)投資 2600 億元以上，計(jì)劃建成通車(chē)高速公路500 公里以上，24 年高速公路通車(chē)總里程預(yù)計(jì)突破 1 萬(wàn)公里。

從實(shí)際情況來(lái)看，24 年 1-6月四川公路水路交通建設(shè)完成投資 1302.88 億元，占年度目標(biāo) 2600 億元的 50.1%，6 月 21日，四川省高速公路招商工作座談會(huì)集中推出 36 個(gè)高速公路項(xiàng)目，項(xiàng)目總里程約 4100 公里，總投資約 8400 億元。10 月 8日四川省舉行 2024 年第四季度重大項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)推進(jìn)活動(dòng)，共推進(jìn)項(xiàng)目 1823 個(gè)，總投資 7855 億元，其中基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目共 601 個(gè)，總投資 3645 億元，占比 46.4%。

“十四五”期間，推動(dòng)交通強(qiáng)省建設(shè)邁上新臺(tái)階：根據(jù)“十四五”規(guī)劃，21-25 年四川省綜合交通運(yùn)輸建設(shè)規(guī)劃完成投資額 12000 億元以上，較“十三五”期間增長(zhǎng) 16.5%。投資結(jié)構(gòu)中公路水路鐵路均有較高增速，其中鐵路完成額預(yù)計(jì) 3000 億元，較“十三五”期間增長(zhǎng) 30.43%，公路水路完成額預(yù)計(jì) 7000 億元，較“十三五”期間增長(zhǎng) 40%。此外，隨著推動(dòng)成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈建設(shè)、打造內(nèi)陸開(kāi)放戰(zhàn)略高地政策的提出，四川、重慶雙方共同將開(kāi)展《成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃（2021-2035）》相關(guān)項(xiàng)目的建設(shè)，為交通基建帶來(lái)穩(wěn)定需求。

3、哪些細(xì)分賽道需要重點(diǎn)關(guān)注？

（1）水利工程

水利投資政策加碼，24 年大型水利項(xiàng)目增長(zhǎng)超預(yù)期。水利投資由財(cái)政資金、地方政府專項(xiàng)債、社會(huì)資本等共同出資，23 年財(cái)政資金支持比重達(dá)55%。近幾年水利政策持續(xù)加碼，2023年水利建設(shè)完成投資 11996 億元，在 2022 年首次邁上萬(wàn)億元臺(tái)階基礎(chǔ)上，再創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄。今年以來(lái)，全國(guó)水利系統(tǒng)以災(zāi)后恢復(fù)重建為重點(diǎn)，全力推進(jìn)水利基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

24 年以來(lái)，水利投資持續(xù)高增長(zhǎng)，24 年 1-8 月全國(guó)水利建設(shè)完成投資 8019.4 億元，同比增加10.7%，新開(kāi)工項(xiàng)目 2.8 萬(wàn)個(gè)，同比+18.7%。河北、廣東、浙江、山東、安徽等 5 省完成投資超過(guò) 400 億元，有力保障了大規(guī)模水利建設(shè)資金需求。

24 年的水利項(xiàng)目成為支撐基建平穩(wěn)增長(zhǎng)的重要引擎。據(jù)《水利建設(shè)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響效應(yīng)研究》（作者：崔晨甲，李淼），2008-2022 年間水利工程的 GDP 乘數(shù)約在 1.0~1.3 附近，按照此前水利部的數(shù)據(jù)，重大水利工程每投資 1000 億元，可以帶動(dòng) GDP 增長(zhǎng) 0.15 個(gè)百分點(diǎn)，新增就業(yè)崗位 49 萬(wàn)，因而我們認(rèn)為水利投資在穩(wěn)增長(zhǎng)中仍將發(fā)揮重要的提振作用。

政策驅(qū)動(dòng)下，水利工程建設(shè)亦具備明確的現(xiàn)實(shí)需求。從政策角度來(lái)看，水利部印發(fā)《關(guān)于實(shí)施國(guó)家水網(wǎng)重大工程的指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，要建成一批重大引調(diào)水和重點(diǎn)水源工程，新增供水能力 290 億立方米。我們認(rèn)為在十四五保障“防洪安全、供水安全、糧食安全、生態(tài)安全”的主基調(diào)下，防洪減災(zāi)、水資源優(yōu)化配置和水生態(tài)保護(hù)修復(fù)，使得我國(guó)水利工程投資建設(shè)亦具備更為明確的現(xiàn)實(shí)需求。

我們測(cè)算十四五期間各省份加總的水利計(jì)劃完成投資額超 3.9 萬(wàn)億元。我們對(duì)十四五期間水利投資規(guī)劃進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，我國(guó)已有 20 個(gè)省和直轄市對(duì)“十四五”期間水利工程投資額做出了相關(guān)規(guī)劃部署，十四五期間計(jì)劃完成投資額達(dá) 3.9 萬(wàn)億元，相較“十三五”期間規(guī)劃2.43 萬(wàn)億元投資額增加近 1.5 萬(wàn)億元，同比增加 60.8%。但值得注意的是，20 個(gè)省份披露的水利投資項(xiàng)目的總體規(guī)劃投資額合計(jì)預(yù)計(jì)可達(dá) 6.1 萬(wàn)億元，若政策進(jìn)一步加碼，則十四五期間水利投資建設(shè)有望超預(yù)期。

從水利工程的投資方向來(lái)看，供水工程和防洪減災(zāi)仍占據(jù)主流，智慧水利重要性有所提升。從已披露十四五規(guī)劃的具體投資項(xiàng)目分類(lèi)上來(lái)看，十四五期間水利投資主要聚焦四個(gè)大方向：防洪減災(zāi)、供水保障工程、水生態(tài)修復(fù)、智慧水利。而供水工程和防洪減災(zāi)工程仍是十四五水利工程投資的主基調(diào)，分別占當(dāng)前水利投資規(guī)劃總額的 50.4%/29.0%。

此外，智慧水利被提及較多，個(gè)別省份如浙江、廣東已將智慧水利單獨(dú)列為水利工程的投資類(lèi)別，雖然目前占整個(gè)十四五期間投資額的比例較低，但我們預(yù)計(jì)在水利數(shù)字化、信息化加持下，智慧水利工程作為新興領(lǐng)域，未來(lái)重要程度有望持續(xù)提升。2023 年底增發(fā) 1 萬(wàn)億特別國(guó)債，從支持領(lǐng)域看，1 萬(wàn)億元增發(fā)國(guó)債中，超過(guò)一半用于防洪排澇等相關(guān)水利設(shè)施建設(shè)，超過(guò)2000 億元用于京津地等地的災(zāi)后重建，其余資金主要用于自然災(zāi)害應(yīng)急能力提升，以及森林火災(zāi)等綜合防治體系建設(shè)。

（2）電力工程

電源工程建設(shè)明顯提速。雙碳國(guó)策之下，我國(guó)新能源用電需求的不斷增長(zhǎng)，新能源裝機(jī)量持續(xù)攀升，帶動(dòng)電源工程建設(shè)明顯提速。2023 年我國(guó)電源工程、電網(wǎng)工程建設(shè)分別完成投資 9675、5275 億元，同比+30.1%、+5.4%。24 年以來(lái)，電源及電網(wǎng)建設(shè)加速擴(kuò)容，24 年1-9 月電源工程、電網(wǎng)工程分別完成投資 5959、3982 億元，同比分別+7.2%、+21.1%。

新能源裝機(jī)占比大幅提升，目前裝機(jī)規(guī)模已超過(guò)傳統(tǒng)煤電。2023 年新增太陽(yáng)能發(fā)電設(shè)備容量 216GW，同比+147.1%，占當(dāng)年發(fā)電新增設(shè)備總量的 58.5%；新增風(fēng)電設(shè)備容量 75.7GW，同比+101.1%，占當(dāng)年發(fā)電新增設(shè)備總量的 20.5%，風(fēng)光設(shè)備規(guī)模增長(zhǎng)迅速。從裝機(jī)結(jié)構(gòu)上看，截至 2023 年底，全國(guó)全口徑發(fā)電裝機(jī)容量 29.2 億千瓦，其中，太陽(yáng)能發(fā)電占比 21%、風(fēng)電占比 15.1%，新能源發(fā)電裝機(jī)規(guī)模占比持續(xù)加大。截止 2024 年 6 月底，我國(guó)新能源發(fā)電裝機(jī)規(guī)模（11.8 億千瓦）首次超過(guò)煤電（11.7 億千瓦）。隨著能源轉(zhuǎn)型持續(xù)進(jìn)行，風(fēng)、光等新能源占比預(yù)計(jì)將會(huì)進(jìn)一步提高。

從電網(wǎng)的角度來(lái)看，用電量攀升、新能源發(fā)電的消納使得我國(guó)電網(wǎng)建設(shè)仍有較大需求空間。我國(guó)用電規(guī)模仍在快速提高，但電力資源的區(qū)域供需不均衡，因此以特高壓交流輸電為代表的長(zhǎng)距離輸電工程仍有較大的市場(chǎng)空間。并且以風(fēng)光水為代表的新能源發(fā)電裝機(jī)規(guī)模及占比越來(lái)越高，考慮到新能源發(fā)電較傳統(tǒng)火電而言穩(wěn)定性較差，并且不同時(shí)間段用電量也存在較大差異，這也對(duì)電網(wǎng)工程建設(shè)提出了更高的要求。

截止 2023 年，國(guó)內(nèi)發(fā)電裝機(jī)總量已達(dá) 2919.65GW，同比增長(zhǎng) 13.9%，2019-2023 年 CAGR 為+9.8%，保持較快增長(zhǎng)。2023年 12 月，國(guó)家能源局召開(kāi) 2024 年全國(guó)能源工作會(huì)議，提出堅(jiān)持把保障國(guó)家能源安全作為首要職責(zé)，保障能源安全穩(wěn)定供應(yīng)能力穩(wěn)步增強(qiáng)。隨著電力保供重要性的提升，國(guó)內(nèi)發(fā)電裝機(jī)總量或?qū)⒗^續(xù)保持上升態(tài)勢(shì)。

十四五期間電網(wǎng)工程建設(shè)不斷加碼。國(guó)家電網(wǎng)及南方電網(wǎng)均有較大規(guī)模的十四五電網(wǎng)投資規(guī)劃出臺(tái)。從規(guī)劃投資情況來(lái)看，十四五期間南方電網(wǎng)規(guī)劃投資約 6700 億元，同比十三五時(shí)期+33%。而國(guó)家電網(wǎng)在 2021 能源電力轉(zhuǎn)型國(guó)際論壇上表示，十四五計(jì)劃投入 3500億美元（約合 2.23 萬(wàn)億元），推進(jìn)電網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

23 年國(guó)家電網(wǎng)全年完成電網(wǎng)投資 5381億元，創(chuàng)下歷史新高，2024 年國(guó)家電網(wǎng)預(yù)計(jì)電網(wǎng)建設(shè)總投資有望超 6000 億元，比去年新增 711 億元。此外，24 年南方電網(wǎng)安排固定資產(chǎn)投資 1730 億元，同比增幅達(dá)到 23.5%，覆蓋電網(wǎng)建設(shè)、抽水蓄能、新型儲(chǔ)能等領(lǐng)域共 194 項(xiàng)能源重點(diǎn)工程。

我國(guó)核電景氣度正在加速上行。在 2016-2018 年的三年零核準(zhǔn)期后，2019 年起我國(guó)核電核準(zhǔn)提速。2021 年初，政府工作報(bào)告中提出“在確保安全的前提下積極有序發(fā)展核電”，系我國(guó)多年來(lái)首次采用“積極”的表述明確提及核電；“十四五”規(guī)劃中明確提出積極有序的發(fā)展沿海三代核電建設(shè)；2022 年發(fā)布的《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》中再次提到積極安全有序發(fā)展核電，要求到 2025 年核電運(yùn)行裝機(jī)容量達(dá)到 7000 萬(wàn)千瓦左右，相比2022 年末的 5563 萬(wàn)千瓦增長(zhǎng) 25.8%；

2022 年黨的二十大報(bào)告提出，“積極穩(wěn)妥推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和”“積極安全有序發(fā)展核電”；2023 年 12 月 29 日，經(jīng)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議，決定核準(zhǔn)金七門(mén)核電項(xiàng)目 1、2 號(hào)機(jī)組與太平嶺核電二期工程 3、4 號(hào)機(jī)組，這是自 2023 年 7月 31 號(hào)核準(zhǔn) 6 臺(tái)機(jī)組后，年內(nèi)第二次新核電項(xiàng)目通過(guò)審批。目前，我國(guó)大陸在運(yùn)核電機(jī)組數(shù)量居全球第三，在建核電機(jī)組數(shù)量繼續(xù)保持全球第一。

19 年以來(lái)我國(guó)電源建設(shè)投資步入快速發(fā)展階段，核電投資持續(xù)提速。雙碳國(guó)策之下，我國(guó)新能源用電需求的不斷增長(zhǎng)，新能源裝機(jī)量持續(xù)攀升，帶動(dòng)電源工程建設(shè)明顯提速。至2023 年，我國(guó)電源建設(shè)完成投資 9675 億元，同比+30.1%。其中，核電完成投資 949 億元，同比+20.8%，占整個(gè)電源工程投資的比重約為 9.8%，19-23 年核電投資 CAGR 達(dá) 29.7%，呈現(xiàn)快速發(fā)展的趨勢(shì)。

4、 投資建議：重點(diǎn)關(guān)注基建產(chǎn)業(yè)鏈央國(guó)企標(biāo)的

縱向來(lái)看，建筑央企估值已達(dá)十年來(lái)歷史相對(duì)低位。從 PB（LF）角度來(lái)看，截至 11 月 1日收盤(pán)，僅中國(guó)核建、中國(guó)能建、中國(guó)化學(xué) PB（LF）大于 0.8 倍，中國(guó)建筑、中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵 PB（LF）小于 0.6。從分位值來(lái)看，建筑央企 PE（TTM）及 PB（LF）均處于歷史較低水平。從地方國(guó)企的估值水平來(lái)看，區(qū)域基建景氣度高增以及新一輪國(guó)企改革催化，激發(fā)地方國(guó)企內(nèi)在發(fā)展動(dòng)能。

截至 2024/11/1，安徽建工、上海建工、山東路橋、浙江交科、隧道股份等 PB（LF）仍低于 1 倍，PB 分位值也處于歷史相對(duì)低位，估值修復(fù)空間較大。從標(biāo)的推薦的角度，我們認(rèn)為四季度基建投資或有望超預(yù)期，基建回暖或帶動(dòng)建筑央國(guó)企基本面改善。

同時(shí)股權(quán)激勵(lì)、國(guó)企改革等，亦有望激發(fā)央國(guó)企內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能，并改善報(bào)表質(zhì)量。建議關(guān)注基建產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的，重點(diǎn)推薦區(qū)域高景氣的彈性地方國(guó)企四川路橋，山東路橋，安徽建工等，建筑央企中國(guó)交建，中國(guó)中鐵，中國(guó)建筑，中國(guó)鐵建等，以及專業(yè)工程公司鴻路鋼構(gòu)等。

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