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怎么看基建投資的資金支持？
思瀚產(chǎn)業(yè)研究院    2024-11-11

1、基建資金來源解析

傳統(tǒng)模式下，政府主導(dǎo)的基建投資資金來源主要分為預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金 5 個(gè)大類。此外，建設(shè)單位對(duì)施工企業(yè)的應(yīng)付賬款也是基建資金來源之一，但不計(jì)入基建資金來源的統(tǒng)計(jì)范圍。2023 年預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金合計(jì)占基建投資資金來源 90.78%，對(duì)基建投資的資金面具有重大影響。

1）預(yù)算內(nèi)資金：指財(cái)政一般公共預(yù)算內(nèi)投向基建的部分，與支出分項(xiàng)中農(nóng)林水、交通運(yùn)輸和城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)相關(guān)性較高；

2）國(guó)內(nèi)貸款：基建中使用到國(guó)內(nèi)貸款的部分主要是項(xiàng)目貸，不包括工程企業(yè)為項(xiàng)目短期墊資投入的借貸資金，我們認(rèn)為其與整體信貸環(huán)境、城投公司資本金充裕情況有關(guān)，由于項(xiàng)目貸一般都是中長(zhǎng)期貸款，我們認(rèn)為央行貸款數(shù)據(jù)中的非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款對(duì)預(yù)測(cè)基建國(guó)內(nèi)貸款有一定參考意義。

3）自籌資金：主要由政府性基金支出、城投債、PPP、非標(biāo)等構(gòu)成，其中政府性基金支出主要由土地出讓金安排的支出和由專項(xiàng)債安排的支出兩部分組成，主要需跟蹤土地出讓金收入情況及專項(xiàng)債用于基建的比例。基建投資資金來源中自籌資金占比較高，地方政府支出大，15 年后預(yù)算內(nèi)資金占比提升明顯。

我們統(tǒng)計(jì)了 2003-2023 年過往各類資金來源占基建資金總來源比重的變化情況，2003 年至 2023 年期間，基建資金來源變化的大趨勢(shì)是：自籌資金比例上升，2010 年后國(guó)內(nèi)貸款比例下降，預(yù)算內(nèi)資金穩(wěn)中有升，其余來源保持穩(wěn)定，按照 wind 最新數(shù)據(jù)，2023年自籌資金占全部資金來源 53%，排在第二、三名的分別為國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金和國(guó)內(nèi)貸款，分別占 24%、13%左右，從過去十幾年中的大趨勢(shì)來看，自籌資金比重明顯上升，其中 2015年占比最高達(dá)到 63%左右，2015 年后隨著預(yù)算內(nèi)資金占比的提升加速，自籌資金的占比有所下降，而預(yù)算內(nèi)資金的占比從 2015 年的 15.1%提升到 2023 年的 23.95%，而國(guó)內(nèi)貸款比重下降明顯，2010 年后從 30%下降至 13%左右。

15 年以后，基建資金來源較基建投資完成額開始呈現(xiàn)顯著差異，和自籌資金的占比減少表現(xiàn)出一致性的變化趨勢(shì)，我們認(rèn)為這反映了地方財(cái)政（土地財(cái)政、PPP、非標(biāo)等）的缺口，最終體現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)鏈上下游的應(yīng)收賬款。從數(shù)據(jù)上看，2014 年前基建投資完成額均與資金來源總額接近相同，2015 年之后基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的金額逐漸高于基建資金來源總額，我們認(rèn)為其主要構(gòu)成部分為當(dāng)年應(yīng)付款（可以表現(xiàn)為城投公司的應(yīng)付賬款）。同樣地，2003年以來，基建投資完成額和資金來源占全部固定資產(chǎn)投資的比重也呈現(xiàn)出幾乎一致的變動(dòng)幅度。

2、財(cái)政還有多大發(fā)力空間？

我們認(rèn)為 2024 年以來“中央加杠桿、地方去杠桿”的趨勢(shì)仍將持續(xù)。一方面，在地方政府債務(wù)率持續(xù)提升、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積累的背景下，地方政府加杠桿的能力有限。另一方面，中央財(cái)政仍具備加杠桿的能力。自 2011 年地方政府杠桿率首次超過中央以來，我國(guó)中央財(cái)政一直保持了相對(duì)較低的杠桿規(guī)模（政府債務(wù)/名義 GDP），截至 24 年 6 月，我國(guó)地方政府和中央政府的杠桿率分別為 33.2%、24.6%。

根據(jù)國(guó)家發(fā)展改革委數(shù)據(jù)，24 年 7000 億元的中央預(yù)算內(nèi)投資已經(jīng)下達(dá)，1 萬億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債里用于“兩重”建設(shè)的 7000 億元也全部落實(shí)到項(xiàng)目，同時(shí) 2025 年還將繼續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債。10 月 12 日財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安在新聞發(fā)布會(huì)上提到，還有其他政策工具也正在研究中，中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間，因而我們判斷未來投資任務(wù)將更多的由中央主導(dǎo)。

特別國(guó)債“常態(tài)化”發(fā)行，中央財(cái)政擴(kuò)張托底基建投資。2024 年政府工作報(bào)告明確指出，“為系統(tǒng)解決強(qiáng)國(guó)建設(shè)、民族復(fù)興進(jìn)程中一些重大項(xiàng)目建設(shè)的資金問題，從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，今年先發(fā)行 1 萬億元”，資金用途從應(yīng)對(duì)具體問題向全面投資建設(shè)轉(zhuǎn)變。

24 年擬發(fā)行的 1 萬億元特別國(guó)債，期限分別為 20 年、30 年、50 年，首次發(fā)行時(shí)間為 5 月 17 日，11 月中旬發(fā)行完畢。前三次發(fā)行特別國(guó)債的具體目的依次為 1998 年補(bǔ)充四大商業(yè)銀行資本金、2007年注冊(cè)成立中投公司管理外匯、2020 年應(yīng)對(duì)新冠疫情，而本輪發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債的目的是推進(jìn)國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。

國(guó)家發(fā)展改革委主任鄭柵潔 10 月 8日在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上說，2025 年要繼續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債并優(yōu)化投向。這意味著未來的財(cái)政政策將更加積極，發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債將逐步成為我國(guó)進(jìn)行全面投資建設(shè)的重要融資手段之一。

專項(xiàng)債在化解地方政府隱性債務(wù)、支撐項(xiàng)目建設(shè)方面的作用逐步凸顯，未來仍有望擴(kuò)容。近年來由于地產(chǎn)景氣下行導(dǎo)致的地方政府賣地收入明顯收縮，而專項(xiàng)債則是“開前門、堵后門”的重要化債手段，也就是一方面把各地不規(guī)范、高杠桿、高利息的隱性債務(wù)統(tǒng)一納入管理，遏制地方隱性債務(wù)規(guī)模增量，同時(shí)穩(wěn)妥化解存量，另一方面通過發(fā)債前的項(xiàng)目審批，提高資金的使用效率。因而從 2020 年開始，專項(xiàng)債逐步成為基建發(fā)展的重要助推力，且未來有望逐步擴(kuò)容。

從 Wind 數(shù)據(jù)來看，2020 年之后專項(xiàng)債新增限額出現(xiàn)明顯提升，24 年政府工作報(bào)告中提及“赤字率擬按 3%安排，赤字規(guī)模 4.06 萬億元，比上年年初預(yù)算增加 1800 億元。預(yù)計(jì)今年財(cái)政收入繼續(xù)恢復(fù)增長(zhǎng)，加上調(diào)入資金等，一般公共預(yù)算支出規(guī)模 28.5 萬億元、比上年增加 1.1 萬億元，擬安排地方政府專項(xiàng)債券 3.9 萬億元、比上年增加 1000 億元。”地方專項(xiàng)債的發(fā)行額度達(dá)到近十年最高峰。

三季度開始專項(xiàng)債發(fā)行顯著提速。從 2024 年的實(shí)際發(fā)行情況來看，1-9 月發(fā)行新增專項(xiàng)債券 3.6 萬億元，已經(jīng)完成全年新增專項(xiàng)債限額（3.9 萬億元）的 92%，支持項(xiàng)目超過 3 萬個(gè)，用作項(xiàng)目資本金超 2600 億元。從發(fā)行節(jié)奏來看，對(duì)比 2023 年來說，24 年專項(xiàng)債發(fā)行明顯更加滯后，上半年專項(xiàng)債僅發(fā)行 14935 億元，同比減少 8073 億元，占全年新增專項(xiàng)債限額的 38.3%，進(jìn)度明顯慢于去年，我們認(rèn)為主要由于 23 年底新增的 1 萬億元特別國(guó)債，大部分用于了 24 年的項(xiàng)目建設(shè)，給項(xiàng)目資金提供了較好支撐。

而進(jìn)入三季度開始，專項(xiàng)債發(fā)行顯著提速，7、8、9 三個(gè)月分別新增 2815、7965、10279 億元，Q3 合計(jì)發(fā)行21059 億元，同比增加 9581 億元，占全年限額的一半以上?？紤]到資金落地到項(xiàng)目仍需要一定時(shí)間，我們預(yù)計(jì) 24Q4 及 25Q1 基建景氣度仍有較大改善空間。

專項(xiàng)債使用范圍或逐步擴(kuò)大，當(dāng)前是支撐基建投資資金的重要載體。10 月 12 日財(cái)政部提出，下一步將研究擴(kuò)大專項(xiàng)債券使用范圍，健全管理機(jī)制，保持政府投資力度和節(jié)奏，一方面研究完善專項(xiàng)債券投向清單管理，增加用作項(xiàng)目資本金的領(lǐng)域，最大限度擴(kuò)大使用范圍；另一方面用好專項(xiàng)債券支持收購存量商品房用作保障性住房。除了規(guī)模的擴(kuò)大，政策也引導(dǎo)專項(xiàng)債更多用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，當(dāng)前專項(xiàng)債是支撐基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要載體。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，24 年 1-9 月，全國(guó)各地新增專項(xiàng)債 3.6 萬億元，其中用于交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政及產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、舊城及棚戶區(qū)改造的比例合計(jì)達(dá)到一半左右。

9 月單月全國(guó)城投融資凈償還達(dá)到 24 年以來最高峰。24 年以來城投債新增融資監(jiān)管依然嚴(yán)格，借新還舊比例維持高位，7-9 月城投累計(jì)凈融資額持續(xù)為負(fù)，三季度合計(jì)凈償還 3034億元，較上半年凈償還量顯著增加。其中 9 月凈償還規(guī)模 1497 億元，達(dá)到 24 年以來單月凈償還規(guī)模高峰。我們判斷在中央財(cái)政積極支持地方化債背景下，三季度全國(guó)專項(xiàng)債發(fā)行顯著提速，使得各地通過城投債融資的需求迫切性相對(duì)減弱。

地方政府防范風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)仍重，后續(xù)城投融資或仍維持低量。23 年 7 月 24 日中央政治局會(huì)議提出，要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案，8 月 28 日十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第五次會(huì)議上財(cái)政部也明確表示要“妥善化解存量隱性債務(wù)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)、降低利息負(fù)擔(dān)，逐步緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”。

此前計(jì)劃允許地方政府發(fā)行 1.5 萬億元特殊再融資債券，以幫助包括天津、貴州、云南、陜西和重慶等 12 個(gè)償債壓力較大的省份和地區(qū)償還債務(wù)。10 月 12 日財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安在新聞發(fā)布會(huì)上提到，2024 年以來，財(cái)政部已安排了1.2 萬億元地方政府債券額度，支持地方化解存量隱性債務(wù)和消化政府拖欠企業(yè)賬款（2023年全年安排了 2.2 萬億元債務(wù)限額）。

截至 2023 年末，全國(guó)納入政府債務(wù)信息平臺(tái)的隱性債務(wù)余額比 2018 年摸底數(shù)減少了 50%，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。我們認(rèn)為從政策角度而言，24 年地方政府仍以防范風(fēng)險(xiǎn)為主，土地市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷以及“一攬子化債”方案出臺(tái)后，城投整體投資節(jié)奏有所放緩，城投債的配套資金或仍維持低量。

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