（1）行業(yè)主管部門(mén)及政策環(huán)境
2014 年以來(lái)，私募股權(quán)投資行業(yè)監(jiān)管持續(xù)完善。2016 年則被稱為私募“監(jiān)管元年”，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)接連發(fā)布內(nèi)控指引、信息披露、募集行為等重磅私募行業(yè)規(guī)則。2017 年，私募股權(quán)投資基金行業(yè)繼續(xù)鞏固回歸本源、恪守質(zhì)明、明確底線、立足誠(chéng)信的規(guī)范發(fā)展新階段。
基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)一步落實(shí)私募基金管理人專業(yè)化管理原則，明晰私募基金登記備案審核標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化和規(guī)范私募基金登記備案流程，打擊私募行業(yè)無(wú)序增長(zhǎng)和無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)的亂象。2017 年 8 月，國(guó)務(wù)院法制辦就《私募投資基金管理暫行條例（征求意見(jiàn)稿）》向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，有關(guān)業(yè)務(wù)及人員合規(guī)、信息披露、法律責(zé)任等多項(xiàng)重要內(nèi)容均被囊括在內(nèi)，且提出較以往更加嚴(yán)格和全面的監(jiān)管要求。在減持方面，對(duì)專注于長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的創(chuàng)業(yè)投資基金在市場(chǎng)化退出方面給予鎖定期及減持豁免等方面的政策支持。
2018 年 3 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告[2018]4 號(hào)）作為9 號(hào)文的補(bǔ)充，滬深交易所同步發(fā)布相關(guān)實(shí)施細(xì)則，細(xì)則區(qū)分了創(chuàng)投基金的投資期限，形成了投資期限與首發(fā)前股份減持時(shí)間區(qū)間“反向掛鉤”的機(jī)制，不斷完善的減持政策對(duì)創(chuàng)投基金給予差異化支持，便利創(chuàng)投基金退出并再投資，調(diào)動(dòng)其投資積極性，促進(jìn)早期中小企業(yè)及高新技術(shù)企業(yè)的資本形成。
此外，為進(jìn)一步落實(shí)支持創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展，2017 年 5 月，財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資個(gè)人有關(guān)稅收試點(diǎn)政策的通知》（財(cái)稅〔2017〕38 號(hào)），對(duì)于符合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》或《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，完成備案且規(guī)范運(yùn)作，符合相關(guān)條件的可享受稅收試點(diǎn)政策，都為我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展提供了有利的政策支持。
2017 年7 月，證監(jiān)會(huì)明確了創(chuàng)業(yè)基金享受稅收優(yōu)惠的標(biāo)準(zhǔn)與流程，進(jìn)行試點(diǎn)地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資個(gè)人投資種子期、初創(chuàng)期科技型企業(yè)，符合相關(guān)條件的，可按投資額的 70%抵扣應(yīng)納稅所得額。
2018 年政府工作報(bào)告與《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》中明確指出要將創(chuàng)業(yè)投資、天使投資稅收優(yōu)惠政策試點(diǎn)范圍擴(kuò)大到全國(guó)，這將大幅提升相關(guān)政策的覆蓋范圍和惠及力度。2021 年，回暖和關(guān)注創(chuàng)新成為創(chuàng)業(yè)投資（VC）、私募股權(quán)投資（PE）市場(chǎng)的主基調(diào)。
在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)的背景下，2021 年 VC/PE 市場(chǎng)新成立基金增長(zhǎng)顯著，投資數(shù)量和投資金額實(shí)現(xiàn)雙增長(zhǎng)，大額融資案例在多個(gè)行業(yè)涌現(xiàn)。同時(shí)，注冊(cè)制改革持續(xù)推進(jìn)，疊加北京證券交易所開(kāi)市，被投企業(yè) IPO 數(shù)量較 2020 年同期大幅上升，VC/PE 機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目退出渠道進(jìn)一步暢通。
（2）行業(yè)發(fā)展概況
我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)自 2018 年以來(lái)受宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、監(jiān)管趨嚴(yán)、資管新規(guī)出臺(tái)、金融去杠桿等影響全面降溫。2021 年以來(lái)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)恢復(fù)。國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金存續(xù)規(guī)模結(jié)束近三年同比增速下行趨勢(shì)快速回升。
投資端，在募資市場(chǎng)回暖、IPO 保持高增長(zhǎng)背景下，投資者投資信心增加，國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)投資案例數(shù)及金額增幅明顯。存量私募股權(quán)投資基金數(shù)量及規(guī)模仍保持一定增長(zhǎng)，增速較上年有所反彈。從投資行業(yè)分布情況來(lái)看，市場(chǎng)投資金額占比最高的三個(gè)子行業(yè)分別為半導(dǎo)體及電子設(shè)備、生物技術(shù)/醫(yī)療健康以及IT。
退出端，2022 年國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)退出案例數(shù)同比上升仍受益于 A 股科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制平穩(wěn)運(yùn)行。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)披露，截至 2022年末，我國(guó)存續(xù)登記私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人 14,303 家，較上年末減少408 家，減少 4.72%；存續(xù)私募股權(quán)投資基金 31,550 支，較上年末增加 1,118 支，增長(zhǎng) 3.67%；
存續(xù)私募股權(quán)基金規(guī)模 10.94 萬(wàn)億元，較上年末增加 0.44 萬(wàn)億元，增長(zhǎng) 4.19%；存續(xù)創(chuàng)業(yè)投資基金 19,354 支，較上年末增加 5,829 支，增長(zhǎng) 40.10%；存續(xù)創(chuàng)業(yè)投資基金規(guī)模 2.83 萬(wàn)億元，較上年末增加 0.59 萬(wàn)億元，增長(zhǎng) 26.34%。私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人在競(jìng)爭(zhēng)格局上仍呈現(xiàn)兩頭分化趨勢(shì)，行業(yè)大部分基金管理人仍以小額募集狀態(tài)（管理規(guī)模 5 億元以下）為主，但頭部機(jī)構(gòu)募集資金集中度上升。
①募資總量
2022 年，國(guó)內(nèi)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（包括天使、VC、PE）新募集基金 7,061 支，同比上升 1.2%，募集資金總額 21,582.55 億元，同比下降 2.3%。單支基金平均募集規(guī)模 3.06 億元，同比下降 3.6%。2022 年新募基金的機(jī)構(gòu)數(shù)量突破 6,974 家。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2022 年頭部機(jī)構(gòu)募、投、退集中度均有所下滑，股權(quán)投資市場(chǎng)頭尾分化的競(jìng)爭(zhēng)格局有所變化，同時(shí)頭部機(jī)構(gòu)內(nèi)部結(jié)構(gòu)也逐漸調(diào)整。
一方面，頭部機(jī)構(gòu)不斷涌現(xiàn)新鮮血液，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022 年清科股權(quán)投資機(jī)構(gòu)年度榜單較 2021 年相比重合率為 80%，即 2022 年的頭部機(jī)構(gòu)中有近 20%的新入圍機(jī)構(gòu)；另一方面，頭部機(jī)構(gòu)內(nèi)部存在一定位次轉(zhuǎn)變。究其原因，在資源稟賦的支持下，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)參與股權(quán)投資，推動(dòng)市場(chǎng)的更替和變化。
②投資情況
2022 年，我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)共新增投資案例 10,650 起，同比下降 13.6%；涉及投資總金額 9,076.79 億元，同比下降 36.2%。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)背景下，國(guó)有資本賦能硬科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，半導(dǎo)體、清潔技術(shù)、汽車(chē)等領(lǐng)域獲大量資金注入，TOP100的投資案例合計(jì)吸納了超 2,900 億元人民幣，占市場(chǎng)總投資金額的 32.6%。此外，年內(nèi)投資案例數(shù)和投資金額高點(diǎn)均出現(xiàn)在 2022 年第一季度，此后投資案例數(shù)呈波動(dòng)下降態(tài)勢(shì)，投資金額則持續(xù)下滑。
在此情況下，2022 年早期投資、VC、PE市場(chǎng)活躍度均呈現(xiàn)不同程度的縮減。投資案例數(shù)方面，面對(duì)多元主體延伸覆蓋早期標(biāo)的，疊加熱門(mén)賽道項(xiàng)目估值高企，激烈競(jìng)爭(zhēng)下早期投資市場(chǎng)活躍度趨弱，其降幅遠(yuǎn)超創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場(chǎng)；投資金額方面，受市場(chǎng)整體環(huán)境影響機(jī)構(gòu)審慎規(guī)劃資金的使用，各細(xì)分市場(chǎng)投資金額降幅均超 30%。
③投資行業(yè)分布
2022 年，投資市場(chǎng)熱度集中于科創(chuàng)行業(yè)，即 IT、半導(dǎo)體及電子設(shè)備、生物技術(shù)/醫(yī)療健康和機(jī)械制造四大產(chǎn)業(yè)，共發(fā)生投資事件 7,681 起，占市場(chǎng)總投資案例數(shù)的 72.1%，較 2021 年上升 5.6 個(gè)百分點(diǎn)。
IT 行業(yè)投資案例數(shù)領(lǐng)跑市場(chǎng)，數(shù)字化發(fā)展推動(dòng)創(chuàng)新應(yīng)用加速涌現(xiàn)，大數(shù)據(jù)、人工智能、云計(jì)算等細(xì)分賽道持續(xù)受到投資機(jī)構(gòu)關(guān)注；半導(dǎo)體及電子設(shè)備行業(yè)吸納了大量資金，投資規(guī)模及案例數(shù)分別位列第 1 及第 2，這主要得益于國(guó)產(chǎn)替代與自主研發(fā)加速、行業(yè)政策紅利及產(chǎn)品多元化應(yīng)用；生物技術(shù)/醫(yī)療健康行業(yè)熱度延續(xù)，案例數(shù)及金額均位列第 3，創(chuàng)新藥研發(fā)、創(chuàng)新醫(yī)療器械等持續(xù)釋放潛能；機(jī)械制造行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)加速，案例數(shù)超越互聯(lián)網(wǎng)位列第 4 位，工業(yè)機(jī)器人、商業(yè)航天等子賽道方興未艾；
與此同時(shí)，化工原料及加工、清潔技術(shù)、汽車(chē)等行業(yè)升溫，為加快推進(jìn)新能源新材料企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，2022 年市場(chǎng)投資案例數(shù)同比分別上漲 23.1%、35.8%和 33.8%，投資金額則同比分別增加 34.8%、22.4%和 36.2%，中材鋰膜（鋰電池隔膜材料）、中核匯能（非核新能源）、廣汽埃安（高端智能電動(dòng)汽車(chē)）等均在年內(nèi)獲得投資機(jī)構(gòu)大額資金注入。
（3）行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)
2022 年市場(chǎng)早期項(xiàng)目比例增長(zhǎng)顯著，“投早、投小、投科技”趨勢(shì)的底層原因主要在于兩方面：一是由政策驅(qū)動(dòng)在影響“募、投”兩端；二是受二級(jí)市場(chǎng)投資收益低迷而傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)的投資階段。
在政策驅(qū)動(dòng)和退出收益的雙重推動(dòng)下，2022 年，越來(lái)越多投資機(jī)構(gòu)“向前看”，投早、投小、投科技成為新的行業(yè)態(tài)勢(shì)，PE/VC 機(jī)構(gòu)也在紛紛設(shè)立專注種子期的投資業(yè)務(wù)。華興數(shù)據(jù)研究團(tuán)隊(duì)整理的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2022 年早期項(xiàng)目比例已近八成（從 2022Q1 的 72%增長(zhǎng)到 2022Q4 的 78%），其中消費(fèi)、企業(yè)服務(wù)、硬科技賽道早期項(xiàng)目占比較大。
推動(dòng)該現(xiàn)象背后的“政策驅(qū)動(dòng)”和“退出收益影響”是導(dǎo)致 2022 年投資機(jī)構(gòu)越來(lái)越多“往前看”的重要原因。一方面，從政策來(lái)看，國(guó)家級(jí)母基金在政策上剛性約束子基金“投早投創(chuàng)新”，例如 2020 年下半年成立的“國(guó)家中小企業(yè)發(fā)展基金”作為 2022 年活躍的 LP 通過(guò)投資子基金的方式，解決創(chuàng)新型中小企業(yè)中長(zhǎng)期股權(quán)融資問(wèn)題，以此支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
從 2021 年開(kāi)始截至 2022 年 5 月底，該母基金實(shí)施了三批子基金管理機(jī)構(gòu)的公開(kāi)遴選。目前設(shè)立 21 支子基金，認(rèn)繳總規(guī)模超 800 億元，國(guó)家中小企業(yè)發(fā)展母基金認(rèn)繳出資約 220 億元。該基金要求“子基金投向種子期、初創(chuàng)期成長(zhǎng)型中小企業(yè)的金額比例不低于可投資總規(guī)模的 60%”。各地引導(dǎo)基金也向早期 GP 機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目延伸。
為了布局早期技術(shù)和搶占新的產(chǎn)業(yè)鏈，不少市級(jí)、區(qū)級(jí)發(fā)起設(shè)立天使引導(dǎo)基金，其中不乏百億天使母基金出現(xiàn)，該趨勢(shì)影響募資市場(chǎng)的同時(shí)也在指導(dǎo)子基金的投資策略。例如成都高新區(qū) 22 年成立百億天使投資引導(dǎo)母基金，要求子基金專注投資早期細(xì)分領(lǐng)域：集成電路、新型顯示、創(chuàng)新藥、高性能醫(yī)療器械、高端軟件、人工智能、大數(shù)據(jù)、網(wǎng)絡(luò)信息安全、XR 擴(kuò)展現(xiàn)實(shí)、數(shù)字文創(chuàng)、消費(fèi)電子、航空經(jīng)濟(jì)、節(jié)能環(huán)保。
沈陽(yáng)市投資基金 22 年下半年設(shè)立 100 億的天使投資基金，吸引 VC/PE 落戶。從政策層面看，某種程度上 VC/PE 機(jī)構(gòu)正在為國(guó)家提供專業(yè)的服務(wù)，把錢(qián)投到創(chuàng)新企業(yè)和科技企業(yè)中去。另一方面，從退出收益看，IPO 終止、新股破發(fā)、二級(jí)市場(chǎng)大幅跳水，也在影響 PE/VC 的投資策略。2022 年有 286 家企業(yè) IPO 終止，超過(guò) 50%的北交所新股和接近 40%的科創(chuàng)板新股在上市首日破發(fā)，二級(jí)市場(chǎng)的低迷勢(shì)態(tài)之下，投資機(jī)構(gòu)們也越來(lái)越多的在“往前看”。
（4）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局
2021 年 1 月，中辦、國(guó)辦印發(fā)《建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系行動(dòng)方案》，提出促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，培育資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者，鼓勵(lì)銀行理財(cái)子和險(xiǎn)資等參與股權(quán)投資。2021 年 12 月，銀保監(jiān)進(jìn)一步放寬對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管，取消部分出資限制，險(xiǎn)資參與股權(quán)投資合作對(duì)象將更加多元化。
地方層面，深圳、蘇州、廣州、無(wú)錫等多地印發(fā)相關(guān)文件促進(jìn)股權(quán)投資持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，著力優(yōu)化股權(quán)投資募投管退環(huán)境，鼓勵(lì)險(xiǎn)資和理財(cái)子等參與創(chuàng)業(yè)投資出資。
截至 2022 年 2 月 22 日，11家理財(cái)子（其中，國(guó)有大行系理財(cái)子 3 家、股份制銀行系理財(cái)子 5 家、中小銀行系理財(cái)子 3 家）作為 LP 對(duì)外投資了私募股權(quán)基金，總計(jì)投資私募股權(quán)基金 32只，涉及管理機(jī)構(gòu) 27 家（含出資到銀行相關(guān)體系內(nèi)的機(jī)構(gòu)/基金，及未備案基金），基金投資金額超百億。目前理財(cái)子參與股權(quán)投資市場(chǎng)的方式限于 LP 出資和直投，合作門(mén)檻也較高，未來(lái)有望在政策鼓勵(lì)下擴(kuò)大選擇范圍。
市場(chǎng)端，資金來(lái)源多元化趨勢(shì)延續(xù)。國(guó)資背景 LP 依舊活躍，富有家族及個(gè)人等非國(guó)資背景 LP 保持出資活力。金融機(jī)構(gòu)和險(xiǎn)資在政策鼓勵(lì)和市場(chǎng)壓力下向股權(quán)投資加注明顯，大學(xué)捐贈(zèng)基金、產(chǎn)業(yè)資金設(shè)立的市場(chǎng)化母基金等新興 LP 露頭角。
未來(lái)，在政策和市場(chǎng)的合力下，股權(quán)投資市場(chǎng)募資環(huán)境將持續(xù)改善，人民幣 LP 結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化，長(zhǎng)期資本供給有望增加。
